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Halvers Kapitalmarkt-Monitor: Mit aller Kraft gegen die Rezession

R. Halver I Baader Markets - Indizes - 01.09.2014

Die eurozonale Konjunktur verharrt in Moll-Stimmung. Selbst die bisherige Konjunktur-Lokomotive Deutschland hat an Zugkraft verloren. So trübte sich der ifo Geschäftsklimaindex zum vierten Mal in Folge ein. Auch die Konjunkturvision der ifo Geschäftserwartungen signalisiert weniger Rückenwind für die deutsche Industrie. Der im Zentrum der ifo-Befragung stehende deutsche Mittelstand fürchtet vor dem Hintergrund des geopolitischen Konflikts in der Ukraine eine gegenseitige Verschärfung der Wirtschaftssanktionen. Das Risiko, dass sich der russische Nebel der psychologischen Verunsicherung auch in allgemeiner Investitionszurückhaltung niederschlagen könnte, hat zugenommen. Das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) sieht bereits die Gefahr, dass Deutschland wieder in die Rezession abrutschen könnte.

Bislang war die Stimmung der deutschen Konsumenten eine sichere Bank für eine stabile deutsche Gesamtwirtschaft. Laut GfK legt sich jedoch insbesondere die Krise in der Ukraine wie Mehltau auf die hiesige Konsumentenpsychologie und sorgt für einen historisch beispiellosen Einbruch der deutschen Konjunkturerwartungen. Diese sind jedoch historisch regelmäßig sehr volatil ausgefallen. Dagegen robust fallen weiter der Subindex der Anschaffungsneigung und der Konsumklimaindex insgesamt aus. Insgesamt ist damit noch kein nachhaltiger Konsumeinbruch in Deutschland zu befürchten. Allerdings stellt die geopolitische Verunsicherung ein Abwärtsrisiko dar.

Geldpolitik - Nie war sie so wertvoll wie heute

Wenn selbst Deutschland als einer der wenigen Wachstumsinseln in der Eurozone an Zugkraft verliert, ist dies ein ernstes Alarmsignal für einen Rückfall der euroländischen Konjunktur in die Rezession. Die fallende Inflationsrate der Eurozone auf aktuell 0,3 Prozent liegt gefährlich nah an der Deflationsgrenze und auch die Inflationserwartungen in Euroland in den nächsten fünf Jahren sind weiterhin klar abwärts gerichtet. Sie liegen dramatisch unter dem Inflationsziel der EZB von zwei Prozent. Die Befürchtungen wachsen, dass die tatsächliche Inflation als sich selbst erfüllende Prophezeiung den Erwartungen folgt.

EZB-Chef Draghi hat die Gefahr einer Deflationsspirale zumindest in der Euro-Peripherie erkannt und auf der jährlichen Versammlung der Notenbanker in Jackson Hole, Wyoming mit selbst für ihn ungewöhnlich deutlichen Worten eine zukünftig noch offensivere liquiditätspolitische Ausrichtung der EZB angekündigt.

Die Macht geldpolitischer Worte

Indem er die Sparpolitik in Euroland kritisiert, begibt er sich selbst in die Rolle der letzten, konjunkturellen Rettungsinstanz. Das hierzu im Raum stehende Instrument sind Anleihenaufkäufe von Staatspapieren, aber auch von mit z.B. Immobilien besicherten privatwirtschaftlichen Anleihen.

In punkto Staatsanleihenaufkäufe reichen offensichtlich schon tendenziöse Worte Draghis aus, um eine Rallye über das gesamte Spektrum der Staatsanleihen der Eurozone zu initiieren. Ob Draghi dann tatsächlich noch agieren muss, wird sich zeigen. Seine Absicht ist aber klar: Die Anleiherenditen sollen so niedrig sein, dass sich die nationalen Finanzminister ohne hohe Zinskosten kräftig neuverschulden können, um der privatwirtschaftlichen Schwäche entgegenzuwirken. Bei einer derart künstlichen Konjunkturbefruchtung bei im Trend in der Eurozone weiter fallenden Staatsanleiherenditen ergibt sich ein Absurdum: Mit steigender Staatsverschuldung wird die Eurozone insgesamt dennoch immer besser in der Lage sein, das Maastricht-Kriterium von drei Prozent jährlichem Haushaltsdefizit zur Wirtschaftsleistung einzuhalten. Wir leben in verrückten Zeiten.

Wenn Geldpolitik Konjunkturpolitik betreiben muss

Die staatliche Konjunkturstimulierung der volkswirtschaftlichen Nachfrageseite mit geldpolitischer Rückendeckung hat allerdings ihren Preis. Sinken die Zinsen am Staatsanleihenmarkt weiter, führt dies zu einer weiteren Verflachung der Zinsstrukturkurven der Euro-Staaten. Nähern sich die Renditen länger laufender Staatsanleihen immer mehr den Notenbankzinsen an, verschlechtert dies das Investitionsklima. Für Banken ist es immer weniger interessant, Fristentransformation - bei der EZB Geld zinsgünstig aufnehmen und in Form von Krediten höherrentierlich ausleihen - zu betreiben. Die Begünstigung der Staatswirtschaft führt so zu einer Verdrängung, einem Crowding Out, der privaten Finanzierungen.

Bereits seit Jahresanfang ist in Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien eine rasche Verflachung der Zinsstrukturkurven zu beobachten, die sich bei tatsächlichen Aufkäufen von Staatsanleihen noch verschärfen würde. Um diesem Effekt entgegenzuwirken, könnte sich die EZB selbst auf dem aktuell tiefen Niveau zu erneuten Leitzinssenkungen auf Null gezwungen sehen.

Die EZB in den Fußstapfen der Fed

Zur Verhinderung von Crowding Out spricht zudem viel dafür, dass die EZB einen weiteren Schritt geht. Von Verantwortlichen der EZB wurde bereits mehrfach der Aufkauf mit Immobilien besicherter Anleihen - ABS - ins Spiel gebracht. Diesbezüglich hat man auch schon das entsprechende Know How großer Namen der Finanzindustrie genutzt. Die EZB griffe damit ähnlich wie die Fed massiv stützend in den Bereich privatwirtschaftlicher Finanzierungen ein: Der EZB geht es dabei auch darum, prekäre Kredite als Ballast aus den Bilanzen angeschlagener Euro-Banken zu entfernen, die diese an Neuausleihungen hindern.

Wie wichtig ein positives Investitionsklima für die volkswirtschaftliche Erholung ist, zeigen die USA. Während man in Euroland nach dem Platzen der Immobilienkrise und im Rahmen der Euro-Staatsschuldenkrise bei Hilfsmaßnahmen zögerlich war, haben die USA schon zu Beginn der Finanzkrise zügig mit einem massiven Doppelschlag aus staatlichen Konjunkturprogrammen und einer beispiellosen geldpolitischen Offensive reagiert. Die sich ab 2008 wieder zügig steil aufrichtende Zinsstrukturkurve hat bereits 2009 die konjunkturelle Stimmung dramatisch verbessert. Insofern wird Fed-Chefin Yellen auch keine massiven Notenbankzinssteigerungen riskieren. Selbst bei Annahme steigender US-Notenbankzinsen bis 1,75 Prozent und zunehmender Renditen bei 10-jährigen US-Staatsanleihen von etwa vier Prozent bis jeweils Ende 2016 bleibt die Zinsstrukturkurve konjunktur- und damit aktienfreundlich.

Europas Aktien im Erholungsmodus

Der Draghi-Effekt ist maßgeblich für den Wiederaufschwung der Aktien der Eurozone verantwortlich. Gegenüber Deutschland behalten weiterhin die Aktienmärkte von Spanien, Italien und selbst Frankreich die Oberhand. Einerseits profitieren sie von der geldpolitischen Konjunkturstimulierung am meisten. Andererseits ist Deutschland als Weltkonjunktur-Aktienmarkt bislang von der konjunkturellen Verunsicherung durch die Ukraine-Krise besonders betroffen. Umgekehrt gilt aber auch, dass jede Art des geopolitischen Tauwetters primär Deutschland zugute kommt.

Endlich - Der Euro fällt

Zusätzlich kommt die deutsche Exportindustrie in den Genuss eines sich abschwächenden Euros. Aufgrund der Gegenläufigkeit der Geldpolitik in den USA und Euroland - erwartete US-Leitzinserhöhungen gegenüber verstärkten Liquiditätsphantasien der EZB - befindet sich der Euro in der Abschwächungsphase. Dies macht den Euro zunehmend zu einer attraktiven Carry Trade-Währung, d.h. die internationalen Finanzanleger verschulden sich in Euro und legen diese Finanzmittel dann weltweit in höher rentierliche Währungen an, was den Abwertungsprozess des Euros zusätzlich beschleunigt. Diese Abschwächungstendenz des Euro gegenüber seinen größten Exportkonkurrenten wie z.B. Japan ist seit Mitte 2014 unverkennbar. Nur die Schwedenkrone hat in diesem Jahr bislang mehr an Wert eingebüßt.

Fundamental-Check Deutsche Aktien

Nach der Konsolidierung hat sich auch die bislang absolut hohe Aktienbewertung sowohl aus Sicht der Ertrags- als auch der Substanzbewertung wieder etwas entspannt. Eine Gewinnverbesserung der Unternehmen bleibt aber eine Bringschuld zur Fundamentalberechtigung der grundsätzlich sportlichen Bewertungen.

Doch das oft gehörte Argument, wonach Aktien absolut zu teuer seien, relativiert sich im Vergleich zur Konkurrenzanlageklasse der Staatsanleihen. Nach KGV-Berechnung kommen deutsche Aktien auf einen Wert von ca. 12. Dagegen sind deutsche 5-jähriger Staatsanleihen mit einem Wert von knapp 600 bewertet. Ohne Worte!

Aktuelle Marktlage: Der Kampf Geld- gegen Geopolitik

Die Aktienmärkte stehen im Spannungsverhältnis von Geo- und Geldpolitik. Während die Geldpolitik nachhaltig stützt, kommt der Ukraine-Krise via Live-Ticker im Tagesgeschäft hohe Bedeutung zu. Schwierig ist die Einschätzung der Lage auch, weil auf beiden Seiten gelogen wird, dass sich die Balken biegen. Die Geopolitik bleibt vorerst ein Handicap.

Immerhin, über die offensivere Ausrichtung der EZB hat sich zuletzt die Volatilität im DAX - gemessen am VDAX New Index - nach den Turbulenzen Anfang August wieder verringert. Der DAX konnte seine Verluste seit Ende Juli wieder etwas ausgleichen. Neuerliche Verunsicherungen je nach geopolitischer Datenlage müssen jedoch einkalkuliert werden. Dennoch, insgesamt müssen DAX-Indexstände unter 9.000 Punkten als Kaufkurse betrachtet werden.

Charttechnik

Aus charttechnischer Sicht befindet sich im DAX auf dem Weg nach oben der nächste Widerstand zunächst an der 200 Tage-Linie bei aktuell 9.516 Punkten und darüber an der massiven Barriere bei aktuell 9.600 Punkten. Im Falle einer erneuten Schwäche findet der DAX Halt an den Unterstützungen bei 9.429 und bei 9.400 Punkten. Werden beide Haltelinien unterschritten, wartet darunter die wichtige Auffangzone zwischen 9.000 und 8.900 Punkten. Wird auch diese Unterstützung durchbrochen, müssen weitere Verluste in Richtung der Unterstützung bei 8.690 und zwischen 8.500 und 8.450 Punkten einkalkuliert werden.

Und das passiert in der nächsten Woche

In den USA weist ein stabiler ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe im August auf eine ähnliche Gesundung der US-Konjunktur hin wie die Auftragseingänge in der US-Industrie im Juli. Der US-Arbeitsmarkt dürfte eine solide Beschäftigungsentwicklung bei sinkender US-Arbeitslosenquote zeigen. Insofern werden die Anleger den anstehenden Konjunkturbericht der Fed (Beige Book) auf zukünftige geldpolitische Reaktionen abklopfen. Bislang bezeichnet Fed-Chefin Yellen den Beschäftigungsstand in den USA als noch zu wenig stabil.

Grundsätzlich gilt der Fokus der Anleger allerdings Euroland. Auf der anstehenden EZB-Sitzung sind weitere Maßnahmen zwar noch nicht zu erwarten. Eine wiederholt offensive Rhetorik von EZB-Chef Draghi stärkt allerdings die Erwartungen an zukünftige Lockerungsmaßnahmen. Für eine nachhaltig taubenhafte Geldpolitik sprechen die verschlechterten Konjunktur- und Inflationsprognosen der EZB.

Mit Spannung werden in Deutschland die Juli-Zahlen der Auftragseingänge in der Industrie sowie der Industrieproduktion erwartet. In wie weit hat sich hier der Fall Out der Ukraine-Krise niedergeschlagen?

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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