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Risiko, Risiko, Risiko

Traders` Mag - Indizes - 11.08.2009

[Traders`Mag I Rudolf Wittmer] - Die teilweise dramatische Entwicklung an den internationalen Finanzmärkten der letzten drei Jahre hat dazu geführt, dass Anleger sich mehr und mehr für die Risiken ihrer finanziellen Investments interessieren. Es hat sich inzwischen die Erkenntnis durchgesetzt, dass nur über die Kontrolle der Risiken dauerhafte und solide Gewinne erzielt werden. Grund genug für uns, das Thema Risiko in mehreren Beiträgen näher zu beleuchten. Was ist Risiko? Wie kann man Risiken erkennen? Kann man Risiken berechnen? Welche Arten von Risiken gibt es? Wie kann man Risiken – wenn schon nicht eliminieren – zumindest teilweise reduzieren? Wie kann man Risiken kontrollieren? Wie viel Risiko muss ein Anleger eingehen, um eine adäquate Verzinsung seines Kapitals zu erreichen? Welches Risiko darf er auf keinen Fall überschreiten? Dies sind die Fragen, die von immer mehr Anlegern gestellt werden. Die akademische Finanzwelt kennt immerhin schon einige theoretische Antworten auf diese Fragen. Wir wollen unseren Teil dazu beitragen, Ihnen diese theoretischen Antworten in verständlicher Form näher zu bringen und Lösungen für die praktische Anwendung vorstellen.

Was ist Risiko?

Risiko wird ganz allgemein verstanden als die Möglichkeit des Abweichens von geplanten Größen. Dabei besteht eine Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung einer Finanzanlage. Als geplante Größe kann sich der Investor entweder an einer Benchmark – z.B. DAX – orientieren oder aber an absoluten Renditezielen. Gerade hierin unterscheiden sich die traditionellen Fondsprodukte, die sich an Benchmarks orientieren von Absolute Return Produkten, welche die Erzielung absoluter, positiver Renditen anstreben.

Im weiteren Sinne kann man Risiko somit auch als Unsicherheit bezeichnen. Diese Unsicherheit dokumentiert sich in der Unmöglichkeit, die Entwicklung an den Finanzmärkten über einen längeren Zeitraum vorherzusagen. Wer hätte z.B. im März des Jahres 2000 prognostizieren wollen, dass der DAX drei Jahre später über 70% seines Wertes eingebüßt hat?

Wer hätte die historisch niedrigen Zinsen prognostizieren wollen? Zugegeben – es gab einige Gurus, die diese Entwicklungen vorhergesehen haben. Aus Rücksicht auf die Anleger haben sie aber ihre Prognosen erst drei Jahre später veröffentlicht!

Wie kann man Risiken erkennen? Kann man Risiken berechnen?

Das Erkennen von Risiken geht Hand in Hand mit der Berechnung dieser Risiken. Vor jedem Investment muss der Anleger festlegen, welches Risiko er bereit ist einzugehen und an welchem Punkt eines potenziell negativen Verlaufs er Verluste realisieren muss. Damit besteht die einfachste Form der Risikoerkennung und -berechnung in der Festlegung des Einstiegspreises und des potenziellen Ausstiegspreises bei ungünstigem Verlauf des Investments.

Für die Berechnung des Risikos eines Portfolios mit mehreren unterschiedlichen Assets gibt es statistisch quantitative Methoden wie z.B. Berechnung des maximalen Drawdowns oder des Value at Risk (VaR). Dieser Wert gibt an, welche Verlustobergrenze bei einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird. Eine detaillierte Beschreibung dieser Methode wird an anderer Stelle erfolgen.

Der Vollständigkeit halber sind in Bild 1 nochmals die gebräuchlichsten Risikobegriffe aufgeführt.

Anhand der Aufzählungen in Bild 1 wird deutlich, dass das Risiko eines Portfolios auf den Annahmen über die Verteilung der Daten des Underlyings basiert. Denn die gebräuchlichsten Risikokennziffern wie Standardabweichung, Volatilität oder Skewness haben als Basis jeweils eine bestimmte Verteilung – in den meisten Fällen die Normalverteilung – als Voraussetzung.

Bei jeder Berechnung und Darstellung des Risikos eines Portfolios muß man sich darüber im Klaren sein, dass diese Risikoberechnung ebenfalls risikobehaftet ist. Denn die Berechnungen aufgrund von Daten aus der Vergangenheit können für die Daten in der Zukunft niemals eine statistische Signifikanz von 100% aufweisen. In aller Regel wird mit einem Vertrauensintervall (Konfidenzintervall) in der Größenordnung von zwei Standardabweichungen gerechnet, was einer Signifikanz von 95% entspricht. Dies bedeutet letztendlich, dass das zukünftige Risiko im ungünstigen Falle das historische, berechnete Risiko deutlich übersteigt.

Auch bei der Analyse des maximalen historischen Drawdowns sollte man stets berücksichtigen, dass der größte Drawdown noch kommen wird.

Welche Arten von Risiken gibt es?

Es gibt zahlreiche Arten von Risiken: Marktrisiko, Liquiditätsrisiko, Kontrahentenrisiko, operationelles Risiko usw. Die für einen Anleger wichtigste Risikokategorie ist das Marktrisiko. Liquiditäts- und Kontrahentenrisiken sollten von vornherein durch einen entsprechende Auswahl hochliquider Investment- Titel bester Bonität vermieden werden. Dies bedeutet, dass Investments an regulierten Börsen mit entsprechend hohen Umsätzen ausgewählt werden sollten.

Kreditrisiko bedeutet, dass der Kontrahent einer Transaktion seinen Verpflichtungen nicht mehr nachkommen kann – daher stammt auch der alternative Begriff „Kontrahentenrisiko“. Diese Risikoart ist vor allem bei Geschäften an nicht regulierten Börsen und bei Unternehmensanleihen geringerer Bonität oder den Emerging Markets von Bedeutung.

Liquiditätsrisiko – das Risiko, eine Position mangels Liquidität nicht schließen zu können – ist auch an den regulierten Börsen ein Thema. Selbst bei so liquiden Assets wie deutschen Anleihen, die in den Bundfuture-Kontrakt geliefert werden können, gab es in der Vergangenheit schon Lieferengpässe, die zu massiven Marktbewegungen geführt haben. Dies führte zu hohen Schwankungen im Bund-Future. An der London Metal Exchange (LME) sind Liquiditätsrisiken in physischer Ware an der Tagesordnung. Aber auch bei Optionen oder kleineren Aktiengesellschaften kann es aufgrund zu geringen Umsatzes zu erheblichen Risiken bei der Liquidation bestehender Positionen kommen. Die Signifikanz des Liquiditätsrisikos wird auch dadurch bestimmt, wie leicht eine bestehende Position abgesichert (gehedgt) werden kann. Daher sollte man vor Positionseröffnung die Umsatzzahlen und bei derivaten Produkten die Anzahl der offenen Positionen (open interest) analysieren.

Für Engagements an den großen regulierten Börsen wird das Marktpreisrisiko die zentrale Rolle spielen. Als Marktpreisrisiko wird die quantifizierbare Unsicherheit eines Abweichens von geplanten Größen verstanden. Dabei wird Risiko – entgegen dem täglichen Sprachgebrauch – nicht nur als die Gefahr einer negativen, sondern oftmals auch einer positiven Abweichung von geplanten Größen, verstanden.

Aus der Sicht eines Traders wird das Marktpreisrisiko von zwei Variablen bestimmt: der Volatilität des Underlyings und der Differenz zwischen dem Preis des Positionseintritts und dem Preis des im Verlustfalle geplanten Marktaustritts.

Bei einer Shortposition im Dax-Future mit einem Einstiegskurs bei 3.600 Punkten kann ein Trader einen Ausstiegskurs im Verlustfalle bei 3.650 definieren. Wenn der Dax-Future jedoch aufgrund eines externen Effekts am nächsten Tag bei 3.680 eröffnet, wird der Verlust um 30 Punkte höher ausfallen, da die Marktvolatilität mit diesem Overnight-Gap drastisch gestiegen ist und deutlich von der ursprünglich kalkulierten Volatilität abweicht.

Wie kann man Risiken kontrollieren?

Die einzigen Variablen, die ein Anleger bei seinem Investment selbst bestimmen kann, sind die Auswahl der Titel, ggf. die Einstiegs- und Ausstiegspreise (ENTRY und EXIT), sowie die Höhe des Engagements (EXPOSURE). Die für die Risikokontrolle wichtigsten Variablen sind hierbei die Exposure und der Liquidationspreis des Investments. Die Teilgebiete, die sich mit diesen Aufgaben befassen, nennt man im Fachjargon Money Management und Risiko Management. Dabei geben die Money Management Methoden die Menge des Kapitals an, welches auf eine einzelne Investition gesetzt werden sollte. Risiko Management legt das Liquidationslimit bei ungünstigem Verlauf, aber unter Umständen auch das Gewinnmitnahmelimit bei positivem Verlauf des Investments an.

Wie viel Risiko muss ein Anleger eingehen, um eine adäquate Verzinsung zu erreichen?

No risk – no fun! Ohne Risiko gibt es keinen Gewinn. Diese alte Lebensweisheit muss man sich immer wieder vor Augen führen. Die Kunst des erfolgreichen Investierens liegt nun gerade darin, eine ausgewogene Mischung zwischen Risiko und erwartetem Gewinn einzugehen. Der Investor muss daher vor Beginn eines jeden Investments eine Chance-/ Risiko-Analyse anfertigen und entscheiden, welches Risiko er bereit ist einzugehen, um eine bestimmte Rendite mit einem ausgewählten Investment zu erzielen.

Risiko Management Prozeß

Der Risiko Management Prozeß beschreibt, wie die Applikation eines Risikomoduls und die Risikoparameter die Portfolioperformance und das Chance-/Risiko-Verhältnis einer Tradingstrategie beeinflussen. Ziel ist es, durch Risikomessung und Risikobeobachtung ein Modell für eine Entscheidungsmatrix als zentralen Baustein einer Handelsstrategie zu entwickeln.

Die Implementation eines Risiko Management Systems vollzieht sich in drei Schritten:

1. Definition von Risiko und Risikomessung
2. Implementierung eines Risikobeobachtungs - Moduls (risk monitoring)
3. Aktive risikoinduzierte Tradingentscheidung.

Ein guter Trader wird, bewusst oder unbewusst, immer diese drei Schritte befolgen. Risikobeobachtung erfordert zunächst die Definition von Risiko und deren Messung. Das Resultat der Risikobeobachtung ist eine Entscheidung, die entweder die Portfolioallokation (Auswahl der im Porfolio enthaltenen Assets) oder den Investitionsgrad (risk exposure) betreffen.

Risiko und Tradingstrategie

Jeder Trade beginnt im Verlust. Der minimale Verlust bei Trade-Eröffnung ergibt sich aus der Summe von BID-ASKSpread und Transaktionskosten. Aus dieser Tatsache leitet sich das Hauptziel des Risiko-Managements ab: Erhalt des Tradingkapitals.

Dies impliziert, dass ein Trade zu schließen ist,
• ohne die unrealisierten Verluste „zu groß“ werden zu lassen oder
• ohne von den unrealisierten Gewinnen „zu viel“ wieder abgeben zu müssen.

Es geht hier also um das alte Prinzip „Gewinne laufen lassen und Verluste begrenzen“. Die Frage aber lautet: was ist „zu viel“ oder was ist „zu groß“ ? Genau diese Fragen sollen mit den verschiedenen Risiko-Management-Ansätzen beantwortet werden.

Die meisten Systementwickler und Trader konzentrieren sich bei ihrem Handelsansatz auf einen mehr oder weniger komplizierten Algorithmus zur Generierung von Einstiegssignalen („ENTRY-Signale“). Der Anteil des Risiko-Managements beschränkt sich anschließend auf die Plazierung eines Initial-Risk- Stopps, der meist als fixer Prozentsatz des zur Verfügung stehenden Tradingkapitals definiert wird. Dieser Ansatz ist nicht sehr effizient und kann mit einfachen Methoden deutlich verbessert werden. Tests haben gezeigt, dass mit zufälligen Markteinstiegen und guten Stopptechniken Gewinne erzielt werden können.

Aus den bisherigen Aussagen lassen sich zwei Stopp-Kategorien ableiten:
1. Verlustbegrenzungs-Stopps und
2. Gewinnmitnahme-Stopps.

Die Verlustbegrenzungs-Stopps (Stopp-Loss) werden in der Fachsprache auch Money Management Stopp oder Initital Risk Stopp genannt. Berechnet wird dieser Stoppkurs aus der Differenz zwischen aktuellem Marktpreis und dem geplanten Worst Case-Ausstiegspreis. Gewinnmitnahme-Stopps nennt man Trailing Stopp.

Fazit

Ziel jeder Tradingstrategie ist das Erzielen höherer Renditen. Das Erreichen höherer Renditen ist aber nur bei gleichzeitiger Erhöhung der Risiken möglich. Fehlen in einer Tradingstrategie die Mechanismen zur Risikobestimmung und Risikokontrolle, dann sind Verluste vorprogrammiert. Die Frage lautet dann nicht ob, sondern wann und in welcher Höhe die Verluste auftreten. Hinzu kommt, dass die Beziehung zwischen Gewinnen und Verlusten nichtlinear ist.

Bei einem Verlust von 25% ist ein anschließender Gewinn von immerhin 33% notwendig, um diesen Verlust wieder auszugleichen. Die Opportunitätskosten in Form entgangener Zinsen für die Dauer der Verlust- und der Erholungsphase sind hierbei noch nicht einmal berücksichtigt. Bei einem Verlust von 50% wird zur Wiederherstellung der ursprünglichen Kontogröße ein stolzer Gewinn von 100% benötigt. Ein Verlust in Höhe von 50% ist bei kreditfinanzierten Aktienportfolios oder Portfolios, deren Investitionsschwerpunkt in Derivaten liegt, keine Seltenheit. Dagegen muß ein Gewinn von 100% erst einmal erwirtschaftet werden.

Diese kurze Rechnung zeigt bereits, dass der Einfluss des Risikos von essentieller Bedeutung für die Performanceentwicklung eines Portfolios und daher einer eingehenden Betrachtung durchaus würdig ist.

Mit diesem einführenden Beitrag wollten wir den interessierten Leser für die Thematik „Risiko bei Investmentanlagen und beim Trading“ sensibilisieren. In weiteren Beiträgen werden wir an konkreten, praktischen Beispielen die angesprochenen Aspekte vertiefen

Rudolf Wittmer

Rudolf Wittmer, 41, ist seit 1998 verantwortlich für die Entwicklung und praktische Umsetzung systematischer Handelsstrategien bei der PHOENIX Kapitaldienst GmbH. Als Maschinenbauingenieur ist er Seiteneinsteiger in den Finanzbereich. Seit 1995 hat sich Wittmer auf die Entwicklung und das Trading von mechanischen Handelssystemen spezialisiert. Zu diesem Thema hat Wittmer zahlreiche Artikel in mehreren Fachmagazinen veröffentlicht.

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