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Baader Bond Markets: Was wollen uns die Notenbanken sagen?

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 22.06.2017

Im Nachgang zum EZB-Zinsentscheid vom 8. Juni tagten in der vergangenen Woche die amerikanische Notenbank (Fed), die Bank of England (BoE), die japanische (BoJ) und nicht zuletzt die Schweizer Notenbank (SNB). Hierunter entschied sich lediglich die Fed f√ľr eine √Ąnderung der Zinspolitik, aber dennoch lassen sich in den anderen F√§llen - trotz des Beibehaltens der Leitzinsen - aus den anschlie√üenden Statements Tendenzen f√ľr die weitere Geldpolitik herauslesen.

Doch der Reihe nach.

In den USA hat man nach der Zinserh√∂hung immer wieder weitere Zinsanpassungen in Aussicht gestellt. Mit einem zeitlichen Abstand von nur einer Woche haben sich inzwischen einige US-Notenbanker ge√§u√üert und Bedenken angemeldet. So mahnt der Chef der Fed von Chicago, Charles Evans, angesichts der niedrigen Inflationsdaten etwas mehr Zur√ľckhaltung an und auch der Fed-Gouverneur von Dallas, Robert S. Kaplan, denkt in die gleiche Richtung. Denn die konjunkturelle Entwicklung ist nicht so eindeutig wie viele Politiker es gerne h√§tten. So bietet der aktuell niedrige √Ėlpreis Platz f√ľr die unterschiedlichsten Interpretationen. Von √úberkapazit√§ten bis hin zu Erm√ľdungserscheinungen in wirtschaftlicher Hinsicht. Was die m√∂glichen Zinsanhebungen angeht, sollte man aber auch nicht die anstehende Neubesetzung der Fed-Spitze au√üer Acht lassen.

Wenig √ľberraschend war das Festhalten der britischen, japanischen und schweizerischen Notenbanker an der bisherigen Notenbankpolitik. Dennoch lohnt sich eine n√§here Betrachtung der daf√ľr verantwortlichen Rahmenbedingungen und Begleitumst√§nde. So hat man sich in Tokio weiterhin zum Ziel gesetzt, mit k√ľnstlicher Nachfrage die Renditen der zehnj√§hrigen Staatsanleihen bei null zu stabilisieren. Auch das Eingest√§ndnis des SNB-Pr√§sidenten Thomas Jordan, dass ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik f√ľr sein Haus noch in weiter Ferne liegt, l√§sst tief blicken. Sicherlich liegt dieser Wortwahl die Erkenntnis zugrunde, dass man erst √ľber einen solchen Schritt nachdenken wird, wenn die EZB die Zinswende faktisch umgesetzt hat. Denn es f√ľhrt kein Weg daran vorbei, dass die SNB ein Gefangener der EZB ist!

Die gr√∂√üte √úberraschung lieferten die W√§hrungsh√ľter in London als sie mit lediglich 5:3 f√ľr die Beibehaltung des aktuellen Leitzinses stimmten. Angesichts eines schwachen Wirtschaftswachstums, das sicherlich in direktem Zusammenhang mit den Brexit-Verhandlungen und der politischen Unsicherheit zu sehen ist und einer Inflationsrate von fast 3%, ist die BoE in einer Zwickm√ľhle. Jedoch hat der englische Notenbankchef Mark Carney inzwischen unmissverst√§ndlich den Marktteilnehmern ins ‚ÄěGebetbuch‚Äú geschrieben, dass jetzt nicht der richtige Zeitpunkt sei, um die Zinsen zu erh√∂hen. Die Wirkung lie√ü nicht lange auf sich warten und man kann konstatieren, dass die H√§ndler die Botschaft verstanden haben!

Heikle Missionen f√ľr die EZB

Als die Deutsche Bundesbank in der vergangenen Woche ein Symposium abhielt, das an den 60. Geburtstag der Notenbank erinnern sollte, war den Teilnehmern nicht wirklich zum Feiern zumute. Vielmehr herrschte eine ernsthafte Stimmung. Daf√ľr sorgte insbesondere der gastgebende Bundesbank-Pr√§sident. So sieht Jens Weidmann die Unabh√§ngigkeit der Europ√§ischen Zentralbank (EZB) zunehmend in Gefahr und bef√ľrchtet, zum Erf√ľllungsgehilfen der Politik zu werden. Dies k√∂nnte dazu f√ľhren, dass politischer Druck auf das Euro-System ausge√ľbt werde, um die sehr lockere Geldpolitik l√§nger aufrechtzuerhalten, als dies mit Blick auf die Preisstabilit√§t angemessen w√§re, warnte er.

Anders sieht dies offenbar EZB-Vize Vitor Constancio, der an anderer Stelle sagte, es k√∂nnte unter Umst√§nden sinnvoller sein, eine Bank zu retten, als diese abzuwickeln. Er verwies dabei auf das Beispiel der w√§hrend der Finanzkrise angeschlagenen US-Institute, welche mit sp√§ter sogar vollst√§ndig zur√ľckgezahlten Steuergeldern gerettet wurden. Dagegen kamen die Folgen der Lehmann Brothers-Pleite die Steuerzahler weltweit teuer zu stehen.

Die Crux an diesen √Ąu√üerungen besteht in dem Umstand, dass die EZB vor jeder Bankenabwicklung eine Einsch√§tzung dar√ľber abgeben muss, ob ein staatlicher Eingriff erlaubt wird oder nicht. So k√∂nnten manche L√§nder, wie etwa Italien im aktuellen Fall (siehe Artikel ‚ÄěDie Uhren in Spanien und Italien ticken unterschiedlich‚Äú) der beiden angeschlagenen Institute Popolare di Vicenza und Veneto Banca, die Aussagen von Constancio als Freibrief f√ľr eine staatliche Rettung begreifen. Gleichzeitig hat Constancio der EZB selbst, die den Fall jeder angeschlagenen Bank pr√ľfen muss, mit seinen √Ąu√üerungen einen B√§rendienst erwiesen.

Auch die jahrelang praktizierte Praxis der ultralockeren Geldpolitik der EZB war auf dem Bundesbank-Symposium ein Thema. √Ąnderungen im Kontext mit den Anleihek√§ufen der EZB beeinflussten die Refinanzierungskosten der Regierungen inzwischen st√§rker, als dies Leitzins-Ver√§nderungen tun w√ľrden, bemerkte Weidmann. Schlie√ülich ist die Notenbank mit Staatsanleihen √ľber 1,4 Billionen Euro l√§ngst zum gr√∂√üten Gl√§ubiger der Euro-Zone geworden und bis zum Jahresende kommen Monat f√ľr Monat ca. 50 Mrd. ‚ā¨ neu hinzu. Ein Exit aus dem Ankaufprogramm ist damit zur heiklen Mission geworden, denn bereits die kleinsten Hinweise auf eine Anpassung der Geldpolitik k√∂nnen Turbulenzen an den Finanzm√§rkten ausl√∂sen.

Die Uhren in Spanien und Italien ticken unterschiedlich

Wenn es um Bankenabwicklung geht, so haben die Regierungen in Spanien und Italien verschiedene Denkansätze. Dies wird am Umgang der beiden Länder mit den angeschlagenen Instituten Banco Popular in Spanien sowie der Popolare di Vicenza und Veneto Banca in Italien deutlich.

Im ersten Fall der Banco Popular wurde entsprechend den neuen europ√§ischen Regeln zur Bankenabwicklung tats√§chlich ein Institut in die Abwicklung geschickt, und das zum ersten Mal. Damit sollen Banken k√ľnftig ohne den Einsatz von Steuergeldern gerettet oder abgewickelt werden. Deshalb hat die Abwicklungsbeh√∂rde SRB in Br√ľssel beschlossen, die Banco Popular, die √ľber nicht mehr gen√ľgend Liquidit√§t verf√ľgte, an die spanische Bank Santander zu verkaufen.

Dies will dagegen der italienische Staat bei den Instituten Popolare di Vicenza und Veneto Banca partout verhindern. Sollte dies nicht gelingen, dann m√ľssten auch in diesem Fall Inhaber vorrangiger Anleihen und Besitzer gro√üer Sparguthaben Einbu√üen hinnehmen.

Die Regierung in Rom will daher die Verluste f√ľr die privaten Investoren mit Hilfe von Staatsgeldern begrenzen. Faule Kredite w√ľrde man in eine ‚ÄěBad Bank‚Äú einbringen, die teilweise mit Steuergeldern finanziert w√ľrde. Allerdings m√ľssten auch die Inhaber nachrangiger Anleihen und Aktion√§re einen Teil der Lasten tragen, schreibt das ‚ÄěHandelsblatt‚Äú. Die Investmentbank Rothschild soll nun K√§ufer f√ľr die gesunden Teile der beiden Krisenbanken finden, wie die Nachrichtenagentur Reuters erfahren hat. Als m√∂glicher Interessent wird die Gro√übank Intesa Sanpaolo gehandelt.

In Rom hofft man, eine L√ľcke in den neuen Regeln zur Bankenabwicklung nutzen zu k√∂nnen. Banken, die nicht als systemrelevant gelten, k√∂nnen n√§mlich im Rahmen eines normalen Insolvenzverfahrens abgewickelt werden. Damit w√§ren der Mitgliedsstaat Italien und nicht die EU-Beh√∂rden f√ľr die Abwicklung zust√§ndig. Der Teufel liegt also im Detail, sprich im Kleingedruckten.

Jetzt gilt‚Äôs f√ľr Macron

Jetzt hat er sie also, die absolute Mehrheit in der franz√∂sischen Nationalversammlung. Kein Zweifel, das, was Emmanuel Macron in kurzer Zeit erreicht hat, kommt einem politischen Erdrutsch gleich und fordert einem Respekt ab. Die geringe Beteiligung des Souver√§ns am zweiten Wahlgang sowie die Auspr√§gung des Sieges von La R√©publique en Marche, die hinter den Erwartungen zur√ľcklag, sind da nicht mehr als Wermutstropfen in einem gef√ľllten Champagnerglas.

Die eigentlichen Herausforderungen stehen dem neuen Herrn im Elys√©e-Palast allerdings erst noch bevor. Denn jetzt muss Macron liefern. ‚ÄěEr muss vorlegen - erst das wird ihm die Wucht verleihen, die er gerne h√§tte", sagte der Politikwissenschaftler Josef Janning im Deutschlandfunk. Das Ergebnis bei der Parlamentswahl sei zwar eindrucksvoll, der R√ľckhalt f√ľr Macron sei aber nicht eindeutig. Weder kontrolliere er den Senat, noch sei klar, wie sich die neuen lokalen Abgeordneten im Parlament ihm gegen√ľber verhalten werden.

Innenpolitisch steht f√ľr Macron die Umsetzung eines Reformprogramms an, das nicht popul√§r sein kann. Denn um wirtschaftlich etwas bewegen zu k√∂nnen, m√ľssen Eingriffe in das Arbeitsrecht vorgenommen werden. Und dann wird sich schnell zeigen, wie sich der zu erwartende Konflikt mit den streithaften franz√∂sischen Gewerkschaften entwickelt. Bekanntlich sind diese ja durchaus in der Lage, etwa mit LKW-Blockaden, das Land lahmzulegen. Man darf gespannt sein, wie sich Macron in einem solchen, m√∂glichen Kr√§ftemessen schlagen wird.

Nat√ľrlich werden von ihm auch neue Impulse f√ľr das deutsch-franz√∂sische Verh√§ltnis und f√ľr die Europ√§ische Union erwartet. Denn gemeinsam mit Macrons Regierung sollte Deutschland in den kommenden zwei Jahren Europa st√§rken k√∂nnen. Bereits heute beim Treffen der europ√§ischen Staats- und Regierungschefs kann hierf√ľr der Grundstein gelegt werden.

Wie schnell jedoch die politische Realit√§t den √úberflieger einholen kann, zeigt die j√ľngste R√ľcktrittswelle im Kabinett von Macron. Nach Verteidigungsministerin Sylvie Goulard gaben auch Justizminister Fran√ßois Bayrou und Europaministerin Marielle de Sarnez ihre Posten auf. Alle drei geh√∂ren der Zentrumspartei MoDem an. Die Partei wird derzeit von einer Scheinbesch√§ftigungsaff√§re ersch√ľttert. Es besteht der Verdacht, dass MoDem Mitarbeiter von EU-Abgeordneten f√ľr Parteiaufgaben eingesetzt hat. Wenn es Macron aber gelingt, derartigen Missbrauch nachhaltig zu unterbinden, kann er neue Voraussetzungen f√ľr die Glaubw√ľrdigkeit von Politik schaffen.

Unsicherheiten prägen Brexit-Verhandlungen

Am morgigen Freitag, den 23. Juni, j√§hrt sich das knappe Votum der Briten f√ľr einen Austritt aus der Europ√§ischen Union zum ersten Mal. Und dennoch l√§sst sich der Eindruck nicht vermeiden, dass die Briten keinen so rechten Plan haben, wie der Austritt denn vollzogen werden soll. R√§tselraten besteht dar√ľber, wie die angeschlagene Premierministerin Theresa May ihre verk√ľndete Linie f√ľr einen ‚Äěharten‚Äú Brexit durchziehen will. Oder ist sogar damit zu rechnen, dass sie ihre Drohungen wahrmacht, die Gespr√§che notfalls ganz abzubrechen?

Dabei sitzt die Premierministerin, die f√ľr so manchen als √ľberfordert gilt, in der Zwickm√ľhle zwischen den konservativen Hardlinern ihrer Tory-Partei und der Bev√∂lkerung, die sich zunehmend von ihr, aber auch von der Idee eines harten Brexit abwendet. Nach einer YouGov-Umfrage fordert etwa die H√§lfte der Gegner der May-Strategie einen ‚Äěweicheren‚Äú Brexit, w√§hrend sich die andere H√§lfte entweder ein zweites Referendum w√ľnscht oder den EU-Austritt gleich ganz abblasen m√∂chte.

Die Frage ist jedoch, auf welcher Basis London denn in den Gespr√§chen mit der EU, die am Montag begonnen haben, verhandeln will ‚Äď zumal der Deal mit der nordirischen DUP, die May als Mehrheitsbeschaffer braucht, immer noch nicht steht. Aber die Uhr tickt. Denn sp√§testens im November 2018 muss der Brexit ausverhandelt sein. Im Anschluss werden dann die EU-Mitgliedstaaten und das britische Parlament bis M√§rz 2019 √ľber das Ergebnis abstimmen. So schreibt es Artikel 50 der EU-Vertr√§ge vor. Ob May bis dahin noch in 10 Downing Street residiert gilt als offen. Sowohl eine Tory-Revolte als auch m√∂gliche Neuwahlen k√∂nnten sie bis dahin aus dem Amt gefegt haben.

Der Verhandlungsprozess ist also von jeder Menge Unsicherheiten gepr√§gt, was bekanntlich die Kapitalm√§rkte nicht besonders lieben. F√ľr die √Ėffentlichkeit w√§re auch interessant zu wissen, wie regelm√§√üig man w√§hrend dieser Zeit √ľber den Verlauf der Verhandlungen unterrichtet wird. Wird es Wasserstandsmeldungen geben oder soll nur am Ende ein Ergebnis verk√ľndet werden?

Von Sommerpause kann noch keine Rede sein

Die bereits in der Vorwoche auf Roadshows beworbenen Bonds des franz√∂sischen Unternehmens Plastic Omnium und des weltweit gr√∂√üten Catering-Konzerns Compass Group wurden inzwischen aufgelegt. Der erstgenannte Emittent zahlt j√§hrlich 1,25% Zinsen f√ľr die am 26.06.2024 endf√§llige und 500 Mio. ‚ā¨ schwere Gattung (A19KHA). Der Emissionskurs wurde bei 99,363% fixiert (+95 bps √ľber Mid Swap). Der an zweiter Stelle genannte Catering-Konzern musste bei einer √§hnlichen Laufzeit (03.07.2024) den Investoren lediglich einen Kupon i.H.v. 0,625% in Aussicht stellen, um 750 Mio. ‚ā¨ refinanzieren zu k√∂nnen. Gepreist wurde der Bond (XS1637093508) bei 99,171% (+35 bps √ľber Mid Swap).

Sowohl diese beiden als auch die im Weiteren genannten Gattungen wurden alle mit einer Make Whole Option ausgestattet und sind nur mit einer Mindestst√ľckelung von 100.000 ‚ā¨ handelbar.

Jeweils drei Anleihen emittierten British Telecommunication und das Tochterunternehmen der französischen Elektrizitätsgesellschaft EDF, CTE.

So zahlt BT seinen Investoren f√ľr eine am 23.06.2022 endf√§llige Anleihe (A19KH3) j√§hrlich 0,5% und bei einer Investition in die zwei Jahre l√§nger laufende Gattung (A19KH4) sogar 1% an Zinsen. Die am 23.06.2027 zur R√ľckzahlung anstehende Anleihe (A19KH5) im Volumen von 1,15 Mrd. ‚ā¨ ist mit einem Kupon von 1,5% ausgestattet worden. Da die beiden erstgenannten Tranchen im Volumen von jeweils 575 Mio. ‚ā¨ aufgelegt wurden, konnte die Gesellschaft insgesamt 2,3 Mrd. ‚ā¨ refinanzieren.

Die CTE, eine franz√∂sische Tochtergesellschaft der EDF, hingegen konnte mittels der drei Anleihen sogar ann√§hernd 3 Mrd. ‚ā¨ einsammeln. Investoren werden bei der am 29.09.2024 endf√§lligen Gattung (A19KGX) mit 0,875% p.a., bei dem am 29.07.2028 r√ľckzuzahlenden Bond (A19KGY) mit 1,5% p.a. und bei der am 29.07.2032 f√§lligen Tranche (A19KGZ) mit 2,125% p.a. entlohnt.

Herzrhythmus-Störungen im Niemandsland

Bei hohen Temperaturen drosseln die meisten Menschen ihren Energieverbrauch. Aber von Bewegungsarmut kann man beim Euro-Bund-Future trotz der Hitzewelle nicht sprechen. So erinnert der Kursverlauf in den vergangenen Tagen eher an ein EKG, wobei einem manche Ausschl√§ge wie Herzrhythmus-St√∂rungen vorkommen. Hatte man anfangs nach der Fed-Sitzung noch den Eindruck, dass alles im Markt eingepreist war, so war das nur der Startschuss f√ľr ein Hin und Her. Das Hoch des Rentenbarometers wurde bei 165,44% und das Low bei 164,13% markiert.

Doch kann man konstatieren, dass ein klarer Trend nicht zu erkennen ist. Die Tendenz wird zumeist durch Kommentare f√ľhrender Notenbanker erzeugt, die nach abgeschlossener Sitzungsperiode nicht m√ľde werden, auf ihre Sicht der Geldpolitik hinzuweisen. Sollten zuk√ľnftig aus dieser Richtung keine neuen Impulse kommen, so hat man immer noch die M√∂glichkeit, sich der Charttechnik zu bedienen. Bei dieser Art der Analyse wird deutlich, dass eine Konsolidierung bis in den Bereich von 164,50% zwar durchaus m√∂glich erscheint, aber auch ein Anstieg auf ca. 165,48% nicht auszuschlie√üen ist. Dennoch w√§re auch bei einer Seitw√§rtsbewegung in dieser Range nicht eindeutig vorhersehbar, wohin die Reise geht. Aktuell notiert das Sorgenbarometer bei 165,12% und somit eigentlich im Niemandsland.

Argentinien wagt sich aus der Deckung

Aller guten Dinge sind 3. In dieser Handelswoche wurden lediglich von der Slowakei zwei (A1888L / 2026 ; A19D6Y / 2037), von Belgien drei (A19C7W / 2024 ; A19B7A / 2027 ; A18YM3 / 2047) und von Deutschland eine Anleihe, die ehemalige 30-j√§hrige Anleihe (113548 /2044) im Gesamtvolumen von ca. 4 Mrd. ‚ā¨ aufgestockt. Hierbei erfolgte die Zuteilung bei einer Durchschnittsrendite von 1,02%.

In den USA hingegen wurden haupts√§chlich Geldmarktpapiere mit Laufzeiten von 4 und 52 Wochen sowie 3 und 6 Monaten f√ľr insgesamt 127 Mrd. USD aufgelegt. Abgerundet wird die Emissionswoche am morgigen Freitag mit der Aufstockung der aktuellen TIPS, die im Februar 2047 endf√§llig werden, um nominal 5 Mrd. USD.

Das Highlight der Woche stellte aber eine ganz andere Neuemission dar. Der argentinische Staat, der in den vergangenen 200 Jahren nach Berechnungen des Handelsblattes achtmal pleiteging, bot interessierten Anlegern einen 100-j√§hrigen Bond (A19J68) zum Preis von 90% an. Diese Anleihe, die am 28.06.2117 endf√§llig ist, wurde in der W√§hrung USD begeben und mit einem 7,125%-igen Kupon ausgestattet. Damit folgt Argentinien einem bereits von Mexiko sowie dem brasilianischen √Ėlkonzern Petrobras beschrittenen Weg und kann sich sicher sein, dass kein Fondsmanager, der diesen Bond jetzt ins Depot einbucht, sich bei Endf√§lligkeit daf√ľr rechtfertigen muss. Allerdings werden viele Privatkunden, sich an ihre Erfahrungen mit diesem Emittenten erinnern und einen gro√üen Bogen um ein solches Investment machen. Doch den Mutigen geh√∂rt vielleicht die Welt.

Nicht nur bei der Sonne war eine Wende zu beobachten

Gestern war Sommersonnenwende und somit der längste Tag des Jahres. Dies bedeutet aber auch, dass ab diesem Zeitpunkt die Nächte wieder länger werden. Am Devisenmarkt war beim Währungspaar Euro/Dollar ebenfalls eine kleine Wende zu beobachten. So stieg der Euro vergangene Woche im Vorfeld der Fed-Sitzung und infolge schlechter US-Konjunkturdaten auf ein neues Jahreshoch bei 1,1296 USD. Er scheiterte somit erneut an der magischen Marke von 1,13 USD, dem höchsten Stand seit den US-Präsidentschaftswahlen im vergangenen Jahr.

Mehrfach hatte der Euro Anlauf genommen, um diese H√ľrde zu meistern, aber nach der Fed-Entscheidung markierte er sogar mit 1,1119 USD ein neues Juni-Tief. Zur Stunde handelt die europ√§ische Gemeinschaftsw√§hrung wenig ver√§ndert bei 1,1160 USD.

Kontr√§r hierzu entwickelte sich der Au√üenwert des Euros gegen√ľber der W√§hrung der anderen politischen Gro√ümacht. Nach der dritten Leitzinssenkung durch die russische Notenbank in diesem Jahr (um 25 Basispunkte auf nun 9,00%) stieg der Euro von 64,50 RUB auf ein neues Jahreshoch bei 67,3791 RUB.

Auch in dieser Berichtswoche setzten die Privatanleger auf Altbekanntes. Favorisiert wurden hierbei Fremdw√§hrungsanleihen auf US-Dollar, t√ľrkische Lira, norwegische Kronen, australische Dollar sowie vereinzelt russische Rubel.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontrof√ľhrung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

Disclaimer
Die Baader Bank AG ist eine der f√ľhrenden Investmentbanken f√ľr die DACH-Region (Deutschland, √Ėsterreich, Schweiz) und Marktf√ľhrer im Handel von Finanzinstrumenten.
Als Market Maker ist die Bank f√ľr die b√∂rsliche und au√üerb√∂rsliche Preisfindung von √ľber 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.
Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungsl√∂sungen f√ľr Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
Baader Bank AG
Weihenstephaner Str. 4
85716 Unterschleißheim
Deutschland
www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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