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Baader Bond Markets: An der Notenbankpolitik scheiden sich die Geister

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 24.11.2016

Der Wahlausgang in den USA und die daraus resultierenden Unsicherheiten überschatten zurzeit alle Volkswirtschaften. Hatte während des Wahlkampfes noch jede Hochrechnung zugunsten Trumps zu Kursverlusten an den Finanzmärkten geführt, so wurden mit dem Verkünden des Wahlergebnisses alle Bedenken über Bord geworfen. Allem Anschein nach erhofft man sich von dem designierten Präsidenten Donald Trump eine deutliche Belebung der US-Konjunktur, und die „alten Finanzmarkthasen“ fühlen sich an die Ära Ronald Reagan erinnert. Auch damals wurde Verschuldung ganz groß geschrieben. Allerdings haben die USA aktuell bereits eine Verschuldungsquote von 105% des BIPs erreicht und die jüngsten Hochrechnungen gehen für die Regentschaft Trumps von einem möglichen Anstieg bis auf 130% aus.

Solche Perspektiven rufen die Notenbanker der Welt auf den Plan, um Gefahren von den heimischen Wirtschaftsgebieten fernzuhalten. So hat die Bank of Japan (BoJ) mit einem unbegrenzten Anleihekaufprogramm die erste Karte ausgespielt, und die im Dezember des Jahres zu verkündende Zinsanhebung in den USA wird auch andere Notenbanken wie beispielsweise die Europäische Zentralbank (EZB) zum Handeln zwingen. Die Märkte preisen diese diametrale Entwicklung der Geldpolitik zwischen den USA und Euroland bereits ein. Die Spreadentwicklung bei 10-jährigen deutschen und amerikanischen Staatsanleihen erreichte in den vergangenen Handelstagen mit 2,09 Prozentpunkten ein 27-Jahreshoch - und ein Ende ist noch nicht in Sicht.

Sicherlich wird die EZB in den kommenden Wochen und Monaten unter Aufbringung aller zur Verfügung stehenden Mittel versuchen, das Zinsniveau in der Eurozone auf einem tiefen Level zu halten, was allerdings nicht einfach sein wird. Nicht erst seit der Kapitulation der Schweizer Notenbank bei der Verteidigung des Franken-Außenwertes sollte allen Beteiligten klar sein, dass solche regulatorischen Maßnahmen begrenzt sind.

Alle Marktteilnehmer sollten sich darüber hinaus der Tatsache bewusst sein, dass die amerikanischen Zinssätze schon immer alle Kapitalmärkte beeinflussten und es früher oder später zu Anpassungen gekommen ist. Geld kann zwar nicht denken, aber die Anleger versuchen das Optimum aus ihren Investitionen herauszuholen und erzeugen dadurch Kapitalströme, die eine Eigendynamik entwickeln können. Es wird also die Kunst der Notenbankpolitik sein, den Spagat zwischen sinnvollen, notwendigen und übereilten Beschlüssen zu schaffen – abgestimmt auf die nationalen Bedürfnisse und unter Berücksichtigung der Gesamtlage.

Wie umstritten die Notenbankpolitik ist, konnte Mario Draghi bei der diesjährigen Bankenkonferenz in Frankfurt erfahren. So wurde unter anderem angeprangert, dass die Geldpolitik mit ihren ultraniedrigen Zinsen den europäischen Banken entgegenwirke und der Aufbau von Eigenkapital erschwert werde. Nachvollziehbar war auch der Vorwurf, dass das niedrige Zinsniveau hauptsächlich den Staaten nütze. Der Hinweis auf die fehlende Liquidität an den Anleihemärkten infolge irrationaler EZB-Käufe scheint allerdings nicht auf taube Ohren gestoßen zu sein. So zeichnete sich am gestrigen Mittwoch ab, dass die EZB den Banken mehr Anleihen für eine Ausleihe zur Verfügung stellen möchte.

Doch sind solche Maßnahmen keine Änderung der Notenbankpolitik, sondern sie sollen nur Nebenwirkungen mildern, ohne die Therapie anzupassen.

Referendum in Italien lässt Nervosität an den Märkten steigen

Nach dem Brexit-Votum der Briten und der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten geht an den Kapitalmärkten ein neues Gespenst um: Das Wort vom „Italexit" macht an den Börsen die Runde. Gemeint ist ein möglicher Austritt Italiens aus der Europäischen Union - eine Gefahr, die eng mit dem am 4. Dezember anstehenden Referendum verknüpft ist, an dem die Italiener über eine neue Verfassung abstimmen.

Die Crux daran ist, dass Ministerpräsident Matteo Renzi sein politisches Schicksal mit dem Ausgang der Wahl verbunden hat. Stimmen seine Landsleute den geplanten Veränderungen nicht zu, müsste er eigentlich zurücktreten, was die Krise in der EU wiederum verschärfen würde. Schon ist an den Märkten davon die Rede, dass das Referendum der Wendepunkt zwischen Himmel und Hölle sein könnte.

Aber um was geht es Renzi? Der Ministerpräsident will lediglich über Einschränkungen bei der Rolle des Senats und Zuständigkeiten der Regionalregierungen abstimmen lassen. Damit könnten Blockaden aufgelöst und Reformen in Italien besser durchgesetzt werden als bisher. Weil aber Renzi hoch gepokert und sein politisches Schicksal mit dem Ausgang des Votums verknüpft hat, ist die Situation eine diffizile. Meinungsforscher erwarten Renzi als großen Verlierer für den 4. Dezember. Beobachter fürchten nun, dass im Falle eines Rückzugs von Renzi Rechtspopulisten wie die Protestpartei der sogenannten Fünf-Sterne-Bewegung unter der Führung des Komikers Beppe Grillo Oberwasser bekommen könnten. Als relativ sicher gilt, dass ein Rücktritt Renzis Italien, wo die Arbeitslosenquote bei hohen 12% verharrt, wieder in ein politisches Chaos stürzen dürfte, obwohl noch jede Menge Hausaufgaben zu machen wären.

Diese Entwicklung hinterlässt auch am Rentenmarkt ihre Spuren. So entwickeln sich die größten Volkswirtschaften Südeuropas, Italien und Spanien, immer weiter auseinander. Die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen ist knapp zwei Wochen vor dem Referendum auf den höchsten Stand seit Juli 2015 gestiegen und liegt damit rund einen halben Prozentpunkt über der von spanischen Titeln. In dieser Entwicklung drückt sich das gestiegene politische Risiko im Vorfeld des Referendums aus. Spanien kommt dagegen die Entspannung seiner politischen Situation entgegen. Außerdem ist dort das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf seit Einführung des Euro im Jahr 1999 um über 14% gestiegen. In Italien liegt diese Quote dagegen um 3,8% darunter.

In Italien leiden die Banken weiterhin unter einem 360 Mrd. € schweren Berg an faulen Krediten. Allein die angeschlagene Banca Monte dei Paschi di Siena benötigt eine milliardenschwere Kapitalspritze. Eine Rettungsaktion für die italienischen Banken dürfte bei einem „No“ zu dem Referendum und damit einer politischen Niederlage für Renzi noch schwerer werden, als sie ohnehin schon ist.

Die Frage wird dann sein, ob die Europäische Zentralbank (EZB), die bereits vier Tage nach dem Referendum unter ihrem Chef Mario Draghi zusammenkommt, gegebenenfalls eine Verkaufswelle italienischer Staatsanleihen an den Rentenmärkten zu verhindern weiß.

Briten bekommen wegen Brexit kalte Füße

Bekommen die Briten Angst vor der eigenen Courage? Oder ist es die pure Einsicht in die Realitäten, die Theresa May dazu gebracht hat anzudeuten, dass Großbritannien, über 2019 hinaus keine klare Trennung von der Europäischen Union (EU) vollziehen könnte. Die Premierministerin hatte durchblicken lassen, dass die Administration in London eine Übergangslösung (transitional deal) untersuchen würde, in deren Rahmen Elemente der bisherigen Beziehungen zur EU beibehalten werden könnten. Diese Äußerungen sorgten sofort für Ärger bei den Hardlinern der Brexit-Befürworter, die bei einer Übergangslösung eine noch größere Unsicherheit als bei einem klaren Schnitt befürchten.

Überhaupt wächst die Furcht der Briten vor negativen Folgen für die Wirtschaft durch den Austritt aus der EU. So geben inzwischen nach einer Erhebung des Finanzdatenanbieters Markit 49% der befragten Privathaushalte an, sie würden mit schlechteren Aussichten rechnen. Angesichts eines um 10% geschrumpften Vermögens der britischen Haushalte zwischen Mitte 2015 und Mitte 2016 ist das auch kein Wunder. Wie die Credit Suisse in ihrem jährlichen Wohlstandsbericht ausführt, sei dies eine direkte Konsequenz des Brexit-Votums. Als Hauptgrund nennt die Schweizer Großbank insbesondere den Kurseinbruch des Britischen Pfunds. Dies wirkt sich auch auf die Dollar-Millionäre aus, deren Zahl in Großbritannien um 15% geschrumpft sei.

Dass nun die Regierung in 10 Downing Street einen Wettlauf für Steuerdumping anzuzetteln droht, stößt nicht zuletzt bei Finanzminister Wolfgang Schäuble auf scharfe Kritik. Noch sei Großbritannien Mitglied der EU und damit an europäisches Recht gebunden, sagte er. Laut May sollen die Unternehmenssteuern auf den niedrigsten Stand der führenden 20 Industrieländer (G20) gesenkt werden. Möglicherweise wolle London die Körperschaftsteuer auf unter 15% drücken, schreibt die Tageszeitung „The Telegraph".

Aber auch nach einem Austritt aus der EU sieht Schäuble Großbritannien gebunden – und zwar an die Versprechungen beim G20-Gipfel in Antalya von 2015, wo von den Teilnehmern einschließlich UK versichert worden ist, in keinen Steuerwettlauf mit immer niedrigeren Sätzen einzutreten.

Wenn nun Großbritanniens Finanzminister Philip Hammond den ersten Staatshaushalt seit dem Brexit-Votum vom Juni vorlegen wird, steuert die Regierung in den kommenden fünf Jahren auf ein Haushaltsloch von 100 Mrd. Pfund zu, wie die „Financial Times“ schreibt. Die Ursachen sieht das Traditionsblatt in geringeren Steuereinnahmen und einem abgeschwächten Wirtschaftswachstum – alles eine Folge des Brexit-Votums.

Schuldenerlass für Athen – ja oder nein?

Jetzt hat Portugal der Diskussion um einen Schuldenschnitt für Griechenland neue Nahrung gegeben. Die Regierung in Lissabon spricht sich für einen solchen Schritt aus und stellt sich damit gegen die deutsche Position. Portugal ist darüber hinaus der Überzeugung, dass die Euro-Länder das bereits laufende dritte Hilfspaket für Griechenland auch ohne den Internationalen Währungsfonds (IWF) stemmen könnten. Der IWF macht seine künftigen Hilfen bekanntlich davon abhängig, wie Athen bei der Schuldentilgung geholfen wird. Auch der griechische Finanzminister Euklid Tsakalotos drängt die Gläubiger dazu, einer Umschuldung seines Landes zuzustimmen. Sonst werde die beste Gelegenheit vertan, die seit sieben Jahren anhaltende Krise in Hellas zu beenden. Schließlich hatte sich auch der scheidende US-Präsident Barack Obama für einen Schuldenerlass Griechenlands stark gemacht.

Wer sich gegen einen solchen Schritt am vehementesten stemmt, ist Deutschland in Person von Finanzminister Wolfgang Schäuble. Er hat gerade zum wiederholten Male erklärt, Griechenlands Problem seien nicht die hohen Schulden, sondern die Wettbewerbsfähigkeit des Landes. Daher lehnt man in Berlin einen Schuldenschnitt kategorisch ab. Schäuble weiß natürlich auch, dass eine Schuldenerleichterung für Hellas im kommenden Wahlkampf in Deutschland den Rechtspopulisten in die Hände spielen würde und die CDU entscheidende Stimmen kosten könnte.

Für Tsakalotos und seine Regierung werden die kommenden Monate nun entscheidend. Dann muss Athen seinen Geldgebern darlegen können, dass alle vereinbarten wirtschaftlichen Reformen einschließlich Verbesserungen am Arbeitsmarkt und die Privatisierungen umgesetzt worden sind. Dies wären die Voraussetzungen für Erleichterungen beim Schuldenabbau. Tsakalotos weiß, dass die Zeit drängt. Sollte bis Anfang 2017 kein Schuldenerlass erreicht werden, kann sein Land im März nicht in das EZB-Programm für den Ankauf von Anleihen aufgenommen werden. Dies, so Tsakalotos‘ Hoffnung, könnte dazu beitragen, den lang ersehnten Wirtschaftsaufschwung einzuleiten. Immerhin, für 2017 rechnet Athen mit einem Wachstum von 2,7%.

Zum Backen braucht man Zucker. Für’s Depot auch?

Bereits in einem Monat ist Heiligabend und es ist nun langsam an der Zeit, die Weihnachtsbäckerei zu eröffnen. Neben Mandeln, Nüssen, Marzipan und vielen anderen guten Zutaten steigt dann auch die Nachfrage nach Zucker.

Beim Kauf der Backutensilien begegnet man stets dem weltweit tätigen Unternehmen Südzucker, das passend zur Weihnachtszeit eine Anleihe (A189JF) im Gesamtvolumen von 300 Mio. € mit einer „privatanleger-freundlichen“ Stückelung von 1.000 € emittierte. Das Unternehmen versüßt den Investoren das Engagement mit einem jährlichen Kupon von 1,25% bis zur Fälligkeit am 29.11.2023. Die Anleihe wurde zu 99,687% emittiert und somit bei +97 bps über Mid Swap. Südzucker entschied sich zur Aufnahme eines Sonderkündigungsrechts (Make-Whole-Option) in die Anleihebedingungen.

Dem Beispiel Südzuckers folgend refinanzierte sich auch Grenke Finance mittels einer 5 1/4-jährigen 150 Mio. € schweren Anleihe (A189PU), die am 02.02.2022 endfällig ist. Auch in diesem Fall beläuft sich die Mindestanlagesumme auf 1.000 € und das Unternehmen zahlt hierfür jährlich Zinsen in Höhe von 1,125%. Der Ausgabepreis betrug 99,368% (Mid Swap +113 bps).

Auch BP gelang die erfolgreiche Platzierung einer 7 1/4-jährigen Anleihe (A189PV) im Volumen von 925 Mio. €. Das im Raffinerie- und Erdölsektor tätige Unternehmen zahlt dem Investor einen jährlichen Kupon in Höhe von 1,117 % bis zum Laufzeitende am 25.01.2024. Die Begebung erfolgte zum Kurs von 100% und damit bei +77 bps über Mid Swap. BP ließ sich ein vorzeitiges Kündigungsrecht per 25.10.2023 zu pari festschreiben und entschied sich für eine Mindeststückelung von 100.000 €.

Nach unten gerichtete Treppenformation

In der vergangenen Handelswoche wurde die 160er Marke erfolgreich verteidigt und infolge einer logischen Gegenbewegung konnte sogar der Widerstand bei 161,46% überwunden werden. Dennoch gilt weiterhin: „Augen auf beim Euro-Bund-Future-Handel“. Dies wurde am gestrigen Mittwoch wieder überdeutlich ins Bewusstsein der Rentenhändler eingebrannt. Nachdem es zuvor infolge von Kommentaren diverser EZB-Notenbanker zu einer Stabilisierung auf höherem Niveau gekommen war, hat die Ankündigung der EZB, Teile der im Rahmen des QE erworbenen Wertpapiere im Repo den Banken zur Verfügung zu stellen, die Zinsfutures wieder auf Talfahrt geschickt.

Diese Aussage wurde bei verschiedenen Investoren als Demontage des Fangnetzes interpretiert, aber die Tatsache alleine, dass Material wieder in Umlauf gebracht wird, sagt nichts über die Kosten eines solchen Repos aus. Denn erst daraus könnten Rückschlüsse auf die zukünftige Vorgehensweise gezogen werden. Somit ist mit einer Beruhigung auf dem aktuellen Level zu rechnen und erst in den kommenden Tagen wird sich herauskristallisieren, ob die eindeutig nach unten gerichtete Treppenformation fortgeführt wird. Aktuell handelt das Sorgenbarometer bei 161,27%.

Unterstützungslinien werden weiterhin bei ca. 160,46%, der psychologischen Marke von 160% sowie dem Tief vom 14.11. bei 159,14% gesehen und Widerstände sind bei 161,46% und 162,56% existent.

Eurozone kocht auf Sparflamme

Im Land der unbegrenzten Möglichkeiten werden in dieser Woche insgesamt 228 Mrd. USD refinanziert. Sollte Donald Trump seine Pläne zur Konjunkturbelebung umsetzen, so könnten solche Summen zur Norm werden. Neben Geldmarkttiteln für 127 Mrd. USD wurden auch T-Notes mit Laufzeiten von zwei, fünf und sieben Jahren zum Kauf angeboten.

In der Eurozone teilen sich in dieser Handelswoche fünf Staaten ca. 11 Mrd. €, um ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Eröffnet wurde der Reigen gleich zum Wochenstart von der Slowakei. Belgien stockte am gleichen Tag drei OLOs mit Restlaufzeiten von 10, 15 und 31 Jahren auf (A18W1U / 2026 ; A1ZWX5 / 2031 ; A180Z6 / 2047). Am nächsten Tag trat mit Finnland - ein eher seltener Emittent - in Erscheinung (A185WG / 2023), bevor Portugal (A0DY6V /2021) und Deutschland zur Wochenmitte aktiv wurden.

Im Rahmen eines Tenderverfahrens wurde das Emissionsvolumen der aktuellen 10-jährigen Bundesanleihe (110240) um 3 Mrd. € auf insgesamt 25 Mrd. € erhöht. In der Summe wurden Aufträge für ca. 5,1 Mrd. € aufgegeben. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von 0,21% und für die Marktpflege wurden ca. 485 Mio. € zurückbehalten.

Den krönenden Abschluss der Refinanzierungen nimmt am morgigen Freitag Italien mit der Aufstockung einer 2-jährigen inflationsindexierten Anleihe für sich in Anspruch. Diese Bonds werden allerdings auch weiterhin aus steuerlichen Gründen nicht an den deutschen Börsen gehandelt.

Euro auf dem Weg zur Parität?

Im März vergangenen Jahres hat der Euro mit 1,0458 USD ein 14-Jahrestief markiert und aktuell schickt sich die Gemeinschaftswährung an, dies zumindest nochmals testen zu wollen. Die Andeutungen diverser Notenbanker und insbesondere von Mario Draghi selbst, dass die aktuelle Geldpolitik der EZB noch einige Zeit beibehalten wird, lassen den Euro nicht zu Kräften kommen. Nach dem ganzen Trubel der vergangenen Tage und Wochen gönnen die Vereinigten Staaten sich und dem Euro eine kleine Verschnaufpause vom aktuellen Marktgeschehen und feiern Thanksgiving, einen der wichtigsten und beliebtesten Feiertage der USA.

Grundsätzlich ist in den kommenden Tagen mit einem weiteren Angriff auf die bisherigen Tiefststände zu rechnen, da keine Änderung der „Großwetterlage“ am Devisenmarkt zu erkennen ist. Ein Großteil der Stärke des US-Dollars entstammt der Schwäche des Euros, die wiederum der Europäischen Union und der EZB geschuldet ist. Seit dem vergangenen Donnerstag handelte der Euro zwischen 1,0519 USD und 1,0746 USD und notiert aktuell bei 1,0525 USD.

Seit Wochen stand am Devisenmarkt der mexikanische Peso unter Beobachtung und da sich nach der US-Wahl keine Entspannung einstellte, hat die Notenbank Mexikos - auch im Hinblick auf den niedrigen Inflationsausblick - den Leitzins um 50 bps auf nunmehr 5,25% angehoben. In nur 11 Monaten stieg er somit um insgesamt 225 bps auf den höchsten Stand seit sieben Jahren. Diese Maßnahme half der Landeswährung allerdings nur wenig, denn sowohl zum US-Dollar als auch zum Euro handelt der Peso weiterhin auf dem Vorwochenniveau von 20,70 MXN respektive 21,80 MXN.

Bei den Fremdwährungsanleihen waren somit weiterhin Umsätze auf mexikanische Peso zu beobachten. Außerdem zählten Anleihen auf US-Dollar, türkische Lira sowie südafrikanische Rand zu den favorisierten Bonds.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
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Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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