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Baader Bond Markets: Die EZB und die fehlende Exit-Strategie

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 14.07.2016

Bereits seit vielen Jahren diktieren die Notenbanken die Geschehnisse an den Finanzm√§rkten und haben auf diese Weise allen Anleiheinvestoren eine ‚ÄěRendite-Di√§t‚Äú verordnet. Die in der Vergangenheit immer wieder thematisierten Negativrenditen bei deutschen Staatsanleihen wurden nun um ein weiteres Kapitel erg√§nzt. So darf sich Deutschland damit br√ľsten, als erstes Land der Eurozone eine 10-j√§hrige Staatsanleihe aufgelegt zu haben, die mit einem Kupon von 0% ausgestattet ist und zusammen mit einem Ausgabekurs von ‚Äě√ľber pari‚Äú eine negative Rendite ergibt.

In diesem Zusammenhang ist allerdings die Frage erlaubt, wie lange die Geldpolitik der Europ√§ischen Zentralbank (EZB) noch gut gehen kann. Sehr gerne wird hierbei auf die erfolgreiche Zinspolitik der amerikanischen Notenbank (Fed) verwiesen, die es inzwischen geschafft hat, die QE-Ma√ünahmen zu beenden. Dies ist zumindest das offizielle Statement. Wie so oft im Leben, wird hierbei nicht die vollst√§ndige Wahrheit gesagt. Richtig ist, dass kein neues Geld mehr zum Ankauf von US-Staatsanleihen verwendet wird, aber die endf√§lligen Wertpapiere und die gezahlten Zinsen sehr wohl reinvestiert werden. Trotz der fehlenden Nachfrage seitens der heimischen Notenbank ist es in den USA gelungen, das Renditeniveau f√ľr 10-j√§hrige T-Bonds auf das Allzeittief von 1,358% zu senken. Zusammen mit schlechteren Konjunktur- und geringen Inflationsdaten sind f√ľr diese Entwicklung allerdings die unz√§hligen politischen und geopolitischen Krisenherde verantwortlich. Somit wurde die QE-Reduzierung in den USA von anderen Faktoren gemildert und sogar konterkariert.

Jede Beendigung einer k√ľnstlichen Nachfrage f√ľhrt automatisch zu einer Preisreduzierung. Das ist unbestritten. Doch kommt es darauf an, ob zu diesem Zeitpunkt die Renditen noch positiv oder sogar negativ sind. Dies genau ist der relevante Unterschied zwischen den USA und Euroland. Konnten sich in den USA die Zinsen im positiven Bereich nach oben anpassen, so w√§ren nach einem, wenn auch nur teilweisen, R√ľckzug der EZB negative Renditen nicht mehr zeitgem√§√ü und w√ľrden sprunghaft nach oben (√ľber die Null-Linie) korrigieren.

Momentan machen sich die europ√§ischen Notenbankenvertreter jedoch noch keine Gedanken √ľber eine notwendige Exit-Strategie. Dem Motto entsprechend ‚ÄěNach mir die Sintflut‚Äú zu leben, ist seitens der EZB-Notenbanker verantwortungslos und zeugt von mangelnder Weitsicht beim Betreiben der ultralockeren Geldpolitik. Die Verwerfungen an den europ√§ischen Rentenm√§rkten sind also vorprogrammiert. Es ist nur eine Frage der Zeit, wann sie eintreten werden.

Italienische Bankenkrise bringt EU in eine Zwickm√ľhle

Was sich derzeit in der italienischen Finanzbranche abspielt, k√∂nnte sich zur zweiten Welle in Sachen Bankenkrise nach der Finanzmarktkrise 2008 aufbauen. Nachdem es eine achtj√§hrige, vielleicht nur vermeintliche Ruhephase gegeben hat, in der man neue Regeln geschaffen hat, drohen nun die Problemkredite in den B√ľchern der italienischen Banken in H√∂he von 360 Mrd. ‚ā¨ zum toxischen Stoff f√ľr die gesamte europ√§ische Branche zu werden.

Denn aufgrund der engen internationalen Verflechtungen der Finanzinstitute k√∂nnte sich der Zusammenbruch einzelner oder mehrerer italienischer Banken schnell zur europ√§ischen Bankenkrise aufschaukeln. Wegen der wackeligen Situation anderer europ√§ischer Banken ist das Problem also kein rein italienisches mehr. Nicht von ungef√§hr ist es der Chef√∂konom der angeschlagenen Deutschen Bank, David Folkerst-Landau, der ein europ√§isches Programm in H√∂he von 150 Mrd. ‚ā¨ zur Rekapitalisierung der europ√§ischen Banken fordert.

Die EU sitzt dabei wieder einmal in der Zwickm√ľhle. Schlie√ülich hat sie im Zuge der Finanzmarktkrise beschlossen, dass nie wieder marode Banken auf Kosten der Steuerzahler gerettet werden sollen. Deshalb lehnt man konsequenterweise in Br√ľssel Staatshilfen f√ľr die italienischen Banken ab. So spricht sich Eurogruppen-Chef Jeroen Dijsselbloem gegen ein neues milliardenschweres Rettungsprogramm aus Steuergeldern aus, wie es der Internationale W√§hrungsfonds (IWF) von der Regierung in Rom fordert. Angesichts des geringen Wirtschaftswachstums werde es schwer f√ľr die Banken, aus eigener Kraft und in einem angemessenen Zeitraum das Problem ihrer notleidenden Kredite zu l√∂sen, hei√üt es beim IWF. Indessen fordert Dijsselbloem: ‚ÄěDie Probleme m√ľssen in den Banken geregelt werden.‚Äú

Ob die italienischen Institute allerdings die Kraft haben, sich selbst aus dem Schlamassel zu ziehen, darf bezweifelt werden. Schon 2008 hätten sie einen dreistelligen Milliardenbetrag benötigt, um die notwendigen Wertberichtigungen vorzunehmen. Dazu ist es nicht gekommen, weil die expansive Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) zunächst den Druck von ihnen genommen hat. Gleichzeitig aber wurden alle europäischen Banken ihrer klassischen Einnahmequelle, der Zinsmarge, beraubt, so dass sie kaum mehr Fett in Form von Eigenkapitalreserven ansetzen können.

Was also w√§re zu tun? Italiens Ministerpr√§sident Matteo Renzi bevorzugt einen Staatsfonds, der die Banken mit Kapital versorgen w√ľrde und denkt sogar dar√ľber nach, einen zweiten Bankenrettungs-Fonds aufzulegen, da der erste nicht ausreicht. Damit w√ľrden wieder einmal private in staatliche Schulden umgewandelt. Es k√§me also just zu dem S√ľndenfall, den die EU im Rahmen der Bankenunion gerade erst ausgeschlossen hat ‚Äď zumindest im Prinzip. Deshalb braucht Renzi f√ľr seinen Plan auch die Zustimmung der EU-Kommission, die staatliche Rettungsprogramme nur in absoluten Ausnahmef√§llen vorsieht. Rom sieht einen solchen f√ľr gegeben an, weil nach dem Brexit-Votum der Druck auf die italienische Bankenbranche entsprechend zugenommen hat.

Sollten tats√§chlich die Eigent√ľmer der italienischen Banken haften, so tr√§fe es viele Kleinsparer, die ihre R√ľcklagen f√ľrs Alter ausgerechnet in Bankaktien gesteckt haben. Deshalb bedarf es eines Vorgehens mit viel Fingerspitzengef√ľhl, das wom√∂glich eine Ausnahmeregelung von den Ma√ügaben der Bankenunion vorsieht. Wichtiger als eine strenge Auslegung der EU-Regeln sei Schnelligkeit und Gr√ľndlichkeit, schreibt dazu die S√ľddeutsche Zeitung: ‚ÄěMan muss das Feuer austreten, solange es klein ist.‚Äú

Einen Part des L√∂scheinsatzes k√∂nnte dabei am Ende die EZB √ľbernehmen. Nachdem die Zentralbank nicht nur Staatsanleihen und Corporate Bonds ankauft, ist nicht auszuschlie√üen, dass sie auch noch den Ankauf von Financials, also Bankentiteln, beschlie√üt. So viele weitere M√∂glichkeiten hat sie n√§mlich nicht mehr.

EU-Defizits√ľndern droht symbolisches Bu√ügeld

Immer wieder hat es Verst√∂√üe gegen den Euro-Stabilit√§tspakt gegeben, auch von Deutschland, und stets gingen die S√ľnder straffrei aus. Jetzt k√∂nnten erstmals Defizits√ľnder mit Strafen belegt werden. Die EU-Finanzminister leiteten in dieser Woche konkrete Ma√ünahmen gegen Spanien und Portugal ein.

Der Vorwurf lautet, dass beide L√§nder nicht konsequent genug gegen ihre Haushaltsdefizite vorgegangen seien. Bundesfinanzminister Wolfgang Sch√§uble (CDU) wertete die Entscheidung der EU-Finanzminister als Beweis daf√ľr, dass Regeln auch angewandt w√ľrden. ‚ÄěDas sendet das Signal der Verl√§sslichkeit‚Äú, so Sch√§uble.

Spanien und Portugal hatten im vergangenen Jahr die Vorgaben des Euro-Stabilitätspakts gerissen. Dem Regelwerk von Maastricht zufolge ist eine jährliche Neuverschuldung von höchstens 3,0% der Wirtschaftsleistung gestattet. Spanien kam hier 2015 auf 5,1% und Portugal auf 4,4%. Trotz gegenteiliger Behauptungen hätten beide Länder keine wirksamen Gegenmaßnahmen ergriffen.

Nun hat die EU-Kommission 20 Tage Zeit, um weitere Schritte einzuleiten. Es k√∂nnen Geldstrafen bis zu 0,2% der Wirtschaftsleistung verh√§ngt werden. Auch das Einfrieren von Strukturf√∂rdermitteln ist m√∂glich. Doch wenn die Signale aus Br√ľssel nicht t√§uschen, wird es auf eine milde Strafe hinauslaufen. Schlie√ülich k√∂nnte eine harte Strafe am Ende das Wirtschaftswachstum in den L√§ndern gef√§hrden, was nicht im Sinne der EU-Kommission w√§re. Immerhin hat Spanien bereits avisiert, die K√∂rperschaftssteuer zu erh√∂hen, was zus√§tzliche Mittel in H√∂he von 6,0 Mrd. ‚ā¨ in die Kassen sp√ľlen soll.

So d√ľrfte das Ganze auf die Verh√§ngung einer eher symbolischen Strafe hinauslaufen. Damit kann einerseits die Kommission behaupten, dass die Nichteinhaltung der Maastricht-Regeln (endlich einmal) bestraft wird. Und andererseits droht das zarte Pfl√§nzchen Wirtschaftswachstum in Spanien und Portugal nicht abgew√ľrgt zu werden.

Auf die neue Hausherrin in No. 10 Downing Street wartet jede Menge Arbeit

Am Ende ist es doch ganz schnell gegangen. Nachdem die Schreih√§lse unter den Brexit-Trommlern, Boris Johnson und Nigel Farage, zun√§chst von der Fahne gegangen waren, wirkte das Lager der EU-Gegner in Gro√übritannien vollkommen ratlos. Nun haben die Tories mit Theresa May als neue Premierministerin doch rascher als gedacht eine Nachfolgerin f√ľr den ungeschickten Taktiker David Cameron gefunden. May, die nun in den Regierungssitz in No. 10 Downing Street in London einzieht, gilt als gem√§√üigter, n√ľchterner Kopf innerhalb der konservativen Partei. Zur Verwunderung aller hat sie in einer ersten Amtshandlung Boris Johnson zum neuen Au√üenminister gek√ľrt. Frank-Walter Steinmeier wird's sicherlich freuen.

Auf sie wartet jede Menge Arbeit. Es gilt ein gespaltenes Land zusammenzuf√ľhren, bevor es an der Auseinandersetzung um den Brexit zerbrechen mag. Daf√ľr sind von ihr als einer Tory-Frau ungew√∂hnliche T√∂ne zu h√∂ren, wenn May etwa dem ‚ÄěBig Business‚Äú eine Kampfansage zukommen l√§sst. Dazu z√§hlt etwa ihre Ank√ľndigung, das Gehaltsgef√§lle zwischen Managern und Arbeitern abbauen zu wollen. Offenbar hat sie verstanden, dass das Brexit-Votum auch einen tiefen Graben zwischen den Privilegierten und den Verlierern in der Gesellschaft widerspiegelt.

Ob sie es schafft, ‚Äěden Brexit zu einem Erfolg zu machen‚Äú, wie sie angek√ľndigt hat, werden die kommenden Jahre zeigen. Dies wird auch von den anstehenden Verhandlungen mit der EU abh√§ngen, die hart werden d√ľrften. Denn nat√ľrlich wollen die Brexiteers den restlichen Europ√§ern zeigen, dass es Gro√übritannien auch ohne EU-Mitgliedschaft schafft zu prosperieren.

Dabei wird May auch auf die Unterst√ľtzung durch die Bank of England (BoE) hoffen, die am heutigen Donnerstag erstmals nach dem Brexit-Referendum √ľber die weitere Geldpolitik beraten wird. Die Notenbank in London, so ist zu erwarten, d√ľrfte alles daf√ľr tun, die Banken des Vereinigten K√∂nigreichs mit gen√ľgend Liquidit√§t zu versorgen, damit es zu keinen Kreditengp√§ssen kommen mag. Auch eine Wiederbelebung des QE-Programms (Quantitative Easing) zum direkten Ankauf von Wertpapieren erscheint nicht ausgeschlossen.

Die Urlaubszeit wirft ihre Schatten voraus

Mit Wochenbeginn starteten bereits in Nordrhein-Westfalen die Sommerferien und es ist davon auszugehen, dass sich die Neuemissionstätigkeit in den kommenden Wochen immer weiter reduzieren wird.

So konnte in dieser Woche mit PepsiCo lediglich ein bekannterer Emittent am Kapitalmarkt begr√ľ√üt werden. Der US-amerikanische Getr√§nke- und Lebensmittelkonzern emittierte eine 750 Mio. ‚ā¨ schwere Anleihe (A1839D), die am 18.07.2028 endf√§llig und mit einem j√§hrlichen Kupon von 0,875% ausgestattet ist. Gepreist wurde der Bond bei 99,66%, was einem Emissionsspread von +47 bps √ľber Mid Swap entsprach. Der Emittent lie√ü sich ein optionales K√ľndigungsrecht (Make-Whole-Option) zum 18.04.2028 in die Anleihebedingungen aufnehmen.

Die Wahl der Mindestst√ľckelung von 100.000 ‚ā¨ l√§sst darauf schlie√üen, dass insbesondere institutionelle Anleger als Investoren angesprochen werden sollen.

Wann wird das Gap geschlossen?

Immer noch ist das durch die heftigen Brexit-Marktreaktionen entstandene Gap (zwischen 164,62% und 165,51%) nicht geschlossen worden. Chartanalysten verweisen gerne darauf, dass jede L√ľcke geschlossen wird. Die Frage ist halt nur: Wann?

Hatte man am Dienstag noch den Eindruck, dass nach der kr√§ftigen Gegenreaktion an den Aktienm√§rkten die Zeit gekommen sei, das Gap zu schlie√üen, so wurde man am gestrigen Mittwoch vorerst eines Besseren belehrt. Weder steigende noch seitw√§rts tendierende Aktiennotierungen konnten das Rentenbarometer in Bedr√§ngnis bringen. Viele Stimmen werden inzwischen laut, die vor zu viel Optimismus am Aktienmarkt warnen. Aber dadurch wird wegen der ‚Äěalten‚Äú Gesetzm√§√üigkeit vom spiegelbildlichen Verhalten der Aktien- und Rentenm√§rkte sogar die Hoffnung der Rentenh√§ndler auf ein baldiges Schlie√üen des Gaps ged√§mpft. Doch in diesen Zeiten sollte man nicht resignieren, sondern stets an die Toyota-Werbung denken!

Charttechnisch verl√§uft aktuell ein im Mai des Jahres beginnender Aufw√§rtstrend bei ca. 164,83%. Doch auch oberhalb dieser Unterst√ľtzungslinie gibt es bereits eine ausgepr√§gte Zone bei 165,61% (mehrere Hochs im Juni), die ein Abfedern m√∂glich macht. Trotz der ‚ÄěGap-Problematik‚Äú sollte man allerdings auch den Blick nach oben richten, um sich der einzigen nennenswerten Widerstandslinie bei 168,06% (Hoch vom 6.7.) auf dem Weg zum Allzeithoch bei 168,68% bewusst zu sein. Zur Stunde notiert das Sorgenbarometer bei 166,91% und zeigt Anzeichen einer leichten Korrektur auf hohem Niveau.

Erste ‚ÄěNullkupon-Bundesanleihe‚Äú

Endlich ist es vollbracht. Die erste 10-j√§hrige Euro-Staatsanleihe (110240) mit einem Nullkupon war zwar keine √úberraschung, aber dennoch ein Novum am Rentenmarkt. Insgesamt 5 Mrd. ‚ā¨ wollte die Deutsche Finanzagentur refinanzieren, doch nur f√ľr ca. 4,8 Mrd. ‚ā¨ wurden Orders aufgegeben. Somit gilt die Auktion in diesem Falle als technisch unterzeichnet. Dennoch konnte sich Finanzminister Sch√§uble freuen, denn die Zuteilung erfolgte zu einer Durchschnittsrendite von -0,047%. Das bedeutet, dass zum einen mehr Geld als der anvisierte Nominalbetrag eingesammelt wurde und daf√ľr in den kommenden 10 Jahren keine Zinsen bezahlt werden m√ľssen. Zum anderen wird bei der Endf√§lligkeit weniger zur√ľckgezahlt als eingenommen wurde. Super Deal. Davon tr√§umt jede Privatperson.

Ganz so erfolgreich war zwar der niederl√§ndische Finanzminister nicht, aber immerhin konnte er fast 2,4 Mrd. ‚ā¨ mittels einer Aufstockung der aktuellen 10-j√§hrigen Anleihe (A1VNKY) bei einer Rendite von 0,043% refinanzieren. Unter Mitwirkung Italiens, das insgesamt die Emissionsvolumen von Altemissionen unterschiedlicher Laufzeiten um ca. 7,5 Mrd. ‚ā¨ erh√∂hte und des frisch gek√ľrten Fu√üball-Europameisters Portugal, das zwei Altemissionen (A1Z6CE / 2022 ; A18W15 / 2026) um insgesamt ca. 1,1 Mrd. ‚ā¨ aufstockte, wurden in dieser Handelswoche ca. 16 Mrd. ‚ā¨ neu aufgenommen. Portugal konnte allerdings nicht von seinem Triumph profitieren und musste beim Tender der 10-j√§hrigen Anleihe eine Rendite von 3,093% akzeptieren. Bei der vorherigen Auktion im Juni des Jahres waren es nur 2,859% gewesen.

In den USA wurden neben den √ľblichen T-Bills f√ľr 114 Mrd. USD noch jeweils 20 Mrd. USD als 10-j√§hrige T-Notes und als 30-j√§hrige T-Bonds interessierten Investoren offeriert.

Von Normalität kann noch keine Rede sein

Der ‚ÄěSteuerzahler-Gedenktag‚Äú war in diesem Jahr am Dienstag, den 12. Juli, denn ab diesem Tag arbeitet der Steuerzahler rechnerisch wieder f√ľr das eigene Portemonnaie. An den B√∂rsen gibt es so einen Stichtag nicht, dies w√§re auch zu einfach. Deshalb m√ľssen sich Marktteilnehmer st√§ndig dar√ľber Gedanken machen, welche Investitionen sie t√§tigen.

Am Devisenmarkt ist dieses Unterfangen bei dem aktuellen Marktgeschehen alles andere als einfach. Wenngleich diese Woche die Unsicherheit und die Nervosität abnahmen, so befinden wir uns auch 3 Wochen nach dem Brexit in einem schwierigen Marktumfeld. Das Währungspaar GBP/USD steht weiterhin unter einer besonderen Beobachtung und es konnte eine leichte Erholung attestiert werden. So handelte das Pfund zeitweise bei 1,3338 USD, nachdem in der Vorwoche noch ein 31-Jahres-Tief bei 1,2798 USD markiert wurde. Zum Euro zeigt sich das Pfund-Sterling ebenfalls stabiler und notiert derzeit um die Marke von 0,84 GBP nach 0,86274 GBP in der Woche zuvor.

Die europ√§ische Gemeinschaftsw√§hrung hatte zum Wochenausklang einen D√§mpfer hinnehmen m√ľssen. Robuste und √ľberzeugende US-Arbeitsmarktdaten belasteten die Einheitsw√§hrung und so fiel der Euro bis auf 1,1002 USD zur√ľck. Im weiteren Handelsverlauf konnte sich der Euro jedoch wieder erholen und notiert zur Stunde um die Marke von 1,11 USD.

Da die Einkommensbelastungsquote im Jahr 2016 durchschnittlich bei rund 52,9% liegen wird, bleiben von jedem erwirtschafteten Euro nur 47,1 Cent √ľbrig. Das so verdiente Geld haben verschiedene Privatanleger in dieser Berichtswoche vornehmlich in W√§hrungsanleihen lautend auf t√ľrkische Lira, brasilianische Real, Neuseeland-Dollar sowie US-Dollar-Bonds investiert.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontrof√ľhrung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

Disclaimer
Die Baader Bank AG ist eine der f√ľhrenden Investmentbanken f√ľr die DACH-Region (Deutschland, √Ėsterreich, Schweiz) und Marktf√ľhrer im Handel von Finanzinstrumenten.
Als Market Maker ist die Bank f√ľr die b√∂rsliche und au√üerb√∂rsliche Preisfindung von √ľber 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.
Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungsl√∂sungen f√ľr Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
Baader Bank AG
Weihenstephaner Str. 4
85716 Unterschleißheim
Deutschland
www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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