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Baader Bond Markets: Durch Draghis Brille betrachtet

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 06.05.2016

Es ist zwar noch lange hin, aber nach der Sommerpause des Deutschen Bundestages will der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, die Gelegenheit nutzen, den deutschen Politikern die Beweggründe seiner aktuellen Geldpolitik näher zu erläutern. Dabei wird er sicherlich darauf verweisen, dass jeder Investor für die Rentabilität seiner Vermögensanlage selbst verantwortlich ist und es nicht Aufgabe der Notenbanken ist, die Zinsen auf hohem Niveau zu halten. Vielmehr richtet sich der aktuelle Zins für relativ sichere Investments nach der Inflationsrate, und diese wiederum rechtfertigt das aktuelle Renditeniveau.

Obwohl ich nicht zu den Befürwortern der europäischen Notenbankpolitik gehöre, kann ich diese Sichtweise zumindest im Grundsatz akzeptieren. Auch Draghis Schlussfolgerung, dass die Zinsen erst dann wieder ansteigen werden, wenn die Wirtschaft stärker wächst, ist logisch und nachvollziehbar. Doch der Einwand, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik reformunwillige Staaten „salonfähig“ macht, ist nicht von der Hand zu weisen. Das scheint inzwischen sogar Mario Draghi erkannt zu haben. Und so fordert er die Regierungen der Eurostaaten bei jeder sich bietenden Gelegenheit auf, die Sanierung ihrer Haushalte voranzutreiben. Die niedrigen Zinsen geben den Politikern dazu den Spielraum, den sie allerdings nur unzureichend nutzen. Es gehört aber auch nicht zu den Aufgaben der Notenbanker, solche Maßnahmen zu diktieren.

Seit Gründung der EZB wird immer wieder ihre Unabhängigkeit betont, weshalb auch umgekehrt eine Einmischung der Banker in haushaltspolitische Belange nicht vermittelbar wäre. Aus diesem Grund haben auch nur die Vertreter der Mitgliedsstaaten darüber zu entscheiden, wer zum Club der Eurostaaten gehören darf. Im Falle Griechenlands wird diese Entscheidung bereits seit Jahren mit kurzfristigen Durchhalteparolen in die Zukunft verschoben, was wiederum neben der Flüchtlingsproblematik für den schwebenden Zustand der Europäischen Union mit verantwortlich ist.

In den kommenden Wochen wird viel die Zukunft Europas betreffend zu entscheiden sein. Die in unregelmäßigen Zeitabständen auftauchenden, aber unterschwellig immer präsenten Themen wie Griechenland, Portugal und die alles überschattende Brexit-Entscheidung werden an den Finanzmärkten nicht nur in den nächsten Monaten für dicke Luft sorgen. Niemand vermag die Reaktionen vor dem Referendum in Großbritannien vorherzusagen und auch im Anschluss erscheint alles möglich. Somit sind die Vertreter der europäischen Notenbanken gut beraten, die Finanzmärkte nicht mit überhasteten Aktionen zu verunsichern, sondern eine Politik der „ruhigen Hand“ zu praktizieren.

Burgfrieden der internationalen Notenbanker

Fakt ist: Für die meisten Währungen hat der Leitzins seine Steuerungsfunktion verloren! Dennoch mutet es seltsam an, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar langsam aber stetig an Boden gewinnt. Immerhin bewegt sich die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) im Minusbereich, während die US-Notenbank Fed am 17. Dezember 2015 das erste Mal seit fast zehn Jahren die Zinsen in Erwartung weiterer Zinsanpassungen angehoben hat. Dennoch ist der Euro seitdem von 1,09 USD auf 1,16 USD gestiegen. Nach der reinen Lehre wäre eine gegenteilige Entwicklung zu erwarten gewesen.

Liegt es an der Enttäuschung der Investoren, die nach dem Zinsschritt der Fed vom Dezember in kurzen Intervallen weitere erwartet hatten? Ließ die Fed sie zunächst mit vier Aufwärtsschritten in diesem Jahr rechnen, gehen sie nun allenfalls von insgesamt zwei aus. Parallelen bei der Devisenkurs-Entwicklung sind in Japan festzustellen, wo die Bank of Japan den Leitzins unter die Nulllinie gedrückt hat und der Yen gegenüber dem US-Dollar ebenfalls zugelegt hat. Ähnliches ist bei der Norwegischen Krone zu beobachten. Seit die Zentralbank in Oslo am 17. März den Leitzins auf ein Rekordtief von 0,5% abgesenkt hat, ist die norwegische Krone wertvoller geworden.

Man könnte geradezu meinen, die alten Regeln seien außer Kraft gesetzt. Vielleicht sind die Kursgewinne der Währungen, deren Notenbanken mit Minuszinsen aufwarten, ja auch nur ein Strohfeuer, dem eine rasche Trendumkehr folgen könnte. Es könnte aber auch eine Art Burgfrieden der internationalen Notenbanker, die auch in ihrer Wortwahl extrem vorsichtig agieren, sein, um einen Währungskrieg, der etwa in einem Abwertungswettlauf durch Minuszinsen gipfeln könnte, möglichst zu vermeiden. Am Ende dürfte es von allem ein bisschen sein.

Neues vom Club der EU-Defizitsünder

Es knirscht wieder im Gebälk der Europäischen Union. Die Ursachen sind natürlich auch weiterhin in Griechenland verankert, aber auch die überhöhten Staatsdefizite in Spanien und Portugal bereiten Sorgen. Weil die Neuverschuldung der Regierung in Lissabon mit 4,4% im vergangenen Jahr über der vereinbarten Höchstgrenze lag, drohen dem Land nun Sanktionen seitens der EU. In diesem Zusammenhang wurden Stimmen laut, welche die Kommission auffordern, Geldstrafen zu erheben, sofern sie im laufenden Defizitverfahren nicht ihre Glaubwürdigkeit riskieren wolle. Am Bondmarkt notierten portugiesische Staatsanleihen dennoch über ihren Zwölfmonatstiefs, was ein bis 4/2021 laufender Titel (WKN A0DY6V) zeigt, der mit ca. 1,84 % rentiert.

Massiven Druck bekommt auch Spanien zu spüren. Anstatt in diesem Jahr die Maastrichter Defizitgrenze von 3% einzuhalten, erwartet Brüssel 3,9% Neuverschuldung. Nachdem in Spanien die Frist zur Regierungsbildung abgelaufen war, stehen am 26. Juni Neuwahlen an. Ministerpräsident Rajoy von der konservativen Volkspartei ist seitdem nur geschäftsführend im Amt. Anleger verhalten sich vor diesem Hintergrund abwartend, was eher für vorsichtigen Optimismus spricht. Eine spanische Staatsanleihe mit Fälligkeit 7/2021 (A18YPG) notierte gestern mit 101,06% knapp unter dem Jahreshoch. Die Rendite liegt bei ca. 0,54%.

Und dann wäre da noch Frankreich. Für das nächste Jahr hat sich Paris fest vorgenommen, aus dem Club der Defizitsünder auszutreten. Bisher geht Brüssel noch von einem Defizit von 3,2% aus. Dass Frankreich das Ziel von 3,0% Neuverschuldung erreicht, wird aber als machbar angesehen. Defizitsündern in der Eurozone drohen formal zwar hohe Geldstrafen, welche aber bisher in der Praxis nie verhängt wurden. Ein fataler Fehler, den es zu korrigieren gilt. Ansonsten bleibt uns nur die kleine Freude, dass die Defizite in der Eurozone tatsächlich rückläufig sind.

Gericht in Portugal bremst Zentralbank aus

Ein portugiesisches Gericht hat der Nationalbank Portugals zunächst einen Strich durch die Rechnung gemacht. Demnach darf die Notenbank Anleihen („Senior Bonds") der angeschlagenen Novo Banco - im Wert von rund 2 Mrd. € - nicht in eine Bad Bank auslagern. Dadurch wäre ein sogenannter „bail-in“ eingefädelt worden, bei dem Anleger direkt zur Kasse gebeten werden. Sie würden vermutlich nur eine einstellige Quote ihres Investments zurückbekommen. Doch die portugiesische Zentralbank will laut Financial Times die einstweilige Verfügung des Lissabonner Gerichtes, die auf Antrag von Merrill Lynch zustande kam, umgehend anfechten.

Die Problembank Novo Banco war aus dem überlebensfähigen Teil der früheren Banco Espirito Santo (BES) hervorgegangen. Das einst zweitgrößte Bankhaus des Landes wurde mit Staatsgeldern in Höhe von 5 Mrd. € aufgepäppelt, um nicht unter der Schuldenlast zusammenzubrechen, welche die Gründerfamilie hinterlassen hatte.

Immer weniger Garantiezins bei Lebensversicherungen

Zum 1.1.2017 soll der Garantiezins für Lebensversicherungen von derzeit 1,25% auf 0,9% sinken. So hat es das Bundesfinanzministerium als erneute Reaktion auf die anhaltende Niedrigzinsphase vorgeschlagen, was wiederum vom Gesamtverband der Versicherungswirtschaft (GDV) als zu weitgehend kritisiert wurde. Man mag darüber streiten, ob der Schritt zu heftig ausgefallen ist, zumal die Lebensversicherer 2015 bei der Neuanlage im Branchenschnitt eine deutlich über dem Höchstrechnungszins liegende Verzinsung von mehr als 2% erzielten. Auch Axel Kleinlein vom Bund der Versicherten hält die geplante Senkung des Höchstrechnungszinses für falsch. Dies schwäche die Garantien, ohne dass die Unternehmen nachhaltig entlastet würden, sagte er.

Fest steht, dass die Branche schon seit längerer Zeit insbesondere wegen der Niedrigzinsen unter Druck steht. Nach einem Minus beim Neugeschäft von 3% in 2015 rechnet der GDV auch für das laufende Jahr mit einem Rückgang. Was dabei der Branche vor allem Kummer bereitet, ist die sogenannte Zinszusatzreserve. Um die hohen Garantien für Altkunden in der Niedrigzinsphase abzusichern, müssen die Versicherer einen Finanzpuffer aufbauen. Nach Berechnungen der Assekurata Rating-Agentur mussten so seit dem Jahr 2011 mehr als 30 Mrd. € an Rückstellungen gebildet werden. Zusätzliche 12 Mrd. € kommen in diesem Jahr hinzu.

Die Versicherer legen das Geld der Versicherten vor allem in Anleihen mit guter Bonität an. Doch jährlich werden Papiere endfällig, und die neuen Anlagen werfen weniger Zinsen ab. Daher fällt es den Versicherern zunehmend schwerer, die Garantien zu bedienen. Als Reaktion darauf rücken die Versicherer immer mehr davon ab, klassische Garantieverträge anzubieten. Stattdessen verkaufen sie den Kunden neue Tarife mit höherer Rendite – aber eben auch mit eingeschränkter oder fehlender Garantie. Nur noch 10% wählten eine klassische Lebensversicherung, erklärt die Allianz Deutschland. Damit nimmt die Bedeutung der Garantieverzinsung von Lebensversicherungen am Markt ohnehin ab.

Dass dies aber nicht nur ein europäisches Problem ist, wurde deutlich als in dieser Woche AIG, eine internationale Versicherungsorganisation für das 1. Quartal des Jahres ein Minus von 183 Mio. USD (ggü. 250 Mio. USD im Vorjahreszeitraum) bekannt gab. Der Rückgang wird mit fallenden Renditen und fehlenden Prämieneinnahmen erklärt.

Daimler 3x auf Pole-Position

Erster am Ende der Qualifikation und somit das Rennen von einem Startplatz ganz vorne im Feld anzuführen, ist der Traum eines jeden Rennfahrers. Das ist Daimler bestens aus der Formel 1 bekannt. Nun glückte dem baden-württembergischen Autobauer auch mit 3 neuen Anleihen die Pole-Position am Primärmarkt.

Das Unternehmen refinanzierte ein Gesamtvolumen von insgesamt 3,25 Mrd. €. Bei der ersten Tranche (A169NA) handelt es sich um eine 1,25 Mrd. € schwere Anleihe mit Fälligkeit am 11.05.2020 und einer jährlichen Verzinsung von 0,25%. Das Papier wurde mit 99,607% und somit +40 bps über Mid Swap gepreist. Der zweite Bond im Bunde (A169NB) hat ein Emissionsvolumen von 750 Mio. €. Die jährliche Verzinsung beträgt 0,75% bis zum Laufzeitende am 11.05.2023. Das Pricing erfolgte mit +53 bps über Mid Swap und somit lag der Ausgabepreis bei 99,783%. Komplettiert wird das Ganze durch eine 1,25 Mrd. € große Emission (A169NC) mit 1,375% jährlicher Nominalverzinsung bis zur Fälligkeit am 11.05.2028. Der Reoffer lag bei 99,594% und somit +65 bps über Mid Swap. Daimler entschied sich bei allen 3 Bonds für die „Privatanleger-freundliche“ Mindestanlagesumme von 1.000 €.

Ebenso am Markt aktiv war der US-amerikanische Tabakhersteller Philip Morris und legte eine 20-jährige Anleihe (XS1408421763) im Volumen von 500 Mio. € auf. Der Anleger erhält eine jährliche Verzinsung bis zum Laufzeitende am 9.05.2036 in Höhe von 2%. Der Bond wurde mit +90bps über Mid Swap gepreist und somit zu 99,56% begeben. Der Emittent hat sich ein optionales Kündigungsrecht (Make-Whole-Option) festschreiben lassen und für die kleinste handelbare Einheit von 100.000€ entschieden.

Reversal-Trend mit Ansage

Immer wenn Du denkst, es geht nicht mehr, kommt von irgendwo eine Meldung her und bringt das ganze Gedankenkonstrukt zum Einsturz. So ist es auch wieder in dieser Handelswoche geschehen. Hatte man zu Beginn noch den Eindruck, dass sich endlich mal die Bären durchsetzen könnten, so machten dies u.a. die weltweit „verschnupften“ Aktionäre zunichte. Infolgedessen stieg das Sorgenbarometer von 161,57% um mehr als 1,5 Prozentpunkte auf in der Spitze 163,12%. Unterstützt wurde dieser Reversal-Trend, der nicht wirklich überraschen konnte, auch von den jüngsten Meldungen zu Griechenland, Portugal sowie der Entwicklung an den Devisenmärkten und bei den Rohölpreisen.

Doch noch ist nicht aller Tage Abend! Die erste nennenswerte Widerstandslinie verläuft bei ca. 163,20% (mehrere Tiefs Mitte April). Erst nach einer nachhaltigen Überwindung wäre der Weg auf die psychologisch wichtige Marke bei 164% frei. Um vor bösen Überraschungen geschützt zu sein, sollte man aber auch die gegenteilige Marktentwicklung mit ins Kalkül ziehen. Einem schwachen Fangnetz vergleichbar verläuft eine erste Unterstützungslinie bei ca. 162,40%, bevor das Tief vom 10. März (Draghi-Day) bei 160,81% zum Tragen kommt. Aktuell notiert der Euro-Bund-Future bei 162,89%.

Spanien setzt heute den Schlusspunkt

Nachdem in den USA in dieser Handelswoche lediglich Geldmarktpapiere mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten für insgesamt 92 Mrd. USD Investoren zum Kauf angeboten wurden, refinanzierten sich die Eurostaaten in Summe mit ca. 15 Mrd. €.

Hierbei sicherte sich am gestrigen Mittwoch Frankreich mit ca. 8 Mrd. € den Löwenanteil durch die Aufstockung diverser Anleihen (413038 / 2025; A18YPD / 2026; A1Z7JJ / 2031) und auch Deutschland erhöhte das Emissionsvolumen der mit einem Nullkupon ausgestatteten Bundesobligation Serie 173 (114173) um 4 Mrd. € auf insgesamt 17 Mrd. €. Die Zuteilung der überzeichneten Gattung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,33%. Für die Marktpflege wurde ein Betrag von 755 Mio. € zurückbehalten. Den Schlusspunkt setzt heute Spanien mit der Neubegebung einer inflationsindexierten Anleihe (endfällig: 2021) und mit der Aufstockung dreier langlaufenden Anleihen (A18W1C / 2026; A1ZXQ6 / 2030; A0NXYY / 2040).

Tanz in den Mai

Trotz einiger Feiertage in verschiedenen Ländern zeigt sich der Devisenmarkt von seiner lebhaften Seite. So tanzte die europäische Gemeinschaftswährung fröhlich in den Mai und insbesondere gegenüber dem Greenback stellte sich der Start in den neuen Monat als sehr positiv dar.

In den ersten Handelstagen kletterte der Euro bis auf 1,1616 USD, den höchsten Stand seit August 2015. Zuvor war die Einheitswährung bereits sieben Tage in Folge gestiegen, wobei es sich um die längste Gewinnserie seit Dezember 2013 handelte. Am Dienstagnachmittag änderte sich das Handelsbild jedoch und der Euro fiel bis auf 1,1470 US-Dollar zurück. Konjunktursorgen in der Eurozone sowie Äußerungen zweier Mitglieder der US-Notenbank Fed zu einer möglichen baldigen Leitzinserhöhung bremsten die Währung Eurolands ein. Nach dem Auf und Ab der vergangenen Tage handelt der Euro heute Morgen um die Marke von 1,1480 USD.

Neben dem amerikanischen Dollar beschäftigte aber auch der australische Dollar die Devisenhändler. Die Notenbank Australiens senkte nämlich in dieser Woche überraschend ihre Leitzinsen um 0,25% auf das Rekordtief von 1,75%. Die Währung des Landes geriet daraufhin kräftig unter Druck und verlor gegenüber dem Euro mit 1,54 AUD deutlich an Wert, nachdem er zuvor noch bei 1,4938 AUD gehandelt wurde.

In dieser Berichtswoche setzten die Privatanleger auf Altbekanntes. Favorisiert wurden hierbei Fremdwährungsanleihen auf türkische Lira, brasilianische Real sowie US-Dollar.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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