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Baader Bond Markets: Griechenland und der Konjunktiv

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 20.08.2015

Gestern war es endlich soweit. Die Abgeordneten des Deutschen Bundestags haben dem dritten Hilfspaket für Griechenland zugestimmt und somit den Einstieg in die Transferunion geschaffen. Dass eine Mehrheit unserer Volksvertreter die „Spendierhosen“ anhatte, war zu erwarten. Von den 631 Abgeordneten stimmten 453 mit „Ja“, 113 mit „Nein“ und 18 enthielten sich der Stimme. Doch viel bemerkenswerter ist die Anzahl der „Nicht-Erschienenen“ (47). Ob diese zum Fernbleiben aufgefordert wurden oder aber aus Kostengründen auf eine Rückreise aus dem Urlaub verzichteten, wird ein Geheimnis bleiben. Vielleicht hat aber auch nur eine neue „Grippe-Welle“ Berlin heimgesucht.

Fakt ist allerdings, dass Griechenland nach der Zustimmung diverser europäischer Parlamente wieder aus dem „Vollen“ schöpfen kann. Die Frist für eine "Absegnung" der Hilfen wurde bis auf die letzte Sekunde ausgenutzt. Denn am heutigen Donnerstag müssen 3,2 Mrd. € bei der EZB und anderen nationalen Zentralbanken getilgt werden. Zwar wird von Politikern und Notenbankern immer wieder betont, dass jeder Schritt überwacht wird und Auszahlungen nur dann getätigt werden, wenn sich Athen an die Abmachungen hält. Dennoch sind für mich in dieser Gleichung zu viele Unbekannte enthalten, als dass man als europäischer Steuerzahler beruhigt in die Zukunft schauen könnte. Wie kann man einen griechischen Ministerpräsidenten, der noch vor Monatsfrist seinem Volk empfohlen hat, mit „Nein“ zu stimmen, jetzt als „Messias“ feiern, der die verhassten Reformen nun nicht nur beschließt, sondern auch umsetzen soll? Dies konnte nur mit den Stimmen der Opposition erreicht werden und das deutet sogar auf Neuwahlen in naher Zukunft hin. Oder wie sollen die Milliardeneinnahmen aus dem Privatisierungsfonds erzielt werden? Oftmals hat man den Eindruck, dass die gleiche „Kuh“ mehrmals verkauft, gleichzeitig gemolken und im Zweifelsfall noch geschlachtet werden soll. Das kann nicht funktionieren!

Die Aussage der Politiker, dass in dem neuen Paket manche Punkte enthalten sind, die Hellas wieder auf die Beine helfen könnten, macht deutlich wie stark die Gesundung Griechenlands von Hypothesen abhängt. Immer wieder werden Aussagen zur Zukunft Athens im Konjunktiv abgefasst. Doch noch viel undurchsichtiger ist die Rolle des Internationalen Währungsfonds (IWF), deren Präsidentin Christine Lagarde die europäische Gemeinschaft zu ihrem Spielball machte. Hat man zuerst die Pläne für das neue „griechische Haus“ mitgestaltet, so zieht man sich jetzt zurück, stellt Forderungen, lässt die Euroländer in Vorleistung treten und entscheidet im Herbst, ob man mit einzieht. Eine echte Frauenfreundschaft sieht anders aus und das sollte inzwischen auch unserer Bundeskanzlerin klar geworden sein.

Erfolgreich die Trommel fĂĽr das dritte Rettungspaket gerĂĽhrt

Das ist ja nochmal gut gegangen – ganz im Sinne von Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU). Er und sein Fraktionschef Volker Kauder hatten „erfolgreich" die Trommel für die Zustimmung des Bundestags zu den neuen Milliardenhilfen für Griechenland gerührt. So stimmte der Bundestag am Mittwoch in einer Sondersitzung der Auszahlung von Finanzhilfen von bis zu 86 Mrd. € aus dem europäischen Rettungsschirm ESM zu.

Vielleicht war es hilfreich, dass Schäuble zugegeben hat, dass ihm die Entscheidung selbst nicht leicht gefallen ist. Zweifel seien immer erlaubt, sagte er mit Blick auf die bisher gezeigte Verlässlichkeit der griechischen Regierung. Jetzt kommt es darauf an, ob Athen dem geänderten Tonfall, den der neue Finanzminister Euklid Tsakalotos an den Tag legt, auch Taten folgen lässt. Oder, wie es Schäuble ausdrückt: Wenn Griechenland zu seinen Verpflichtungen steht und das Programm vollständig und entschlossen umgesetzt wird, dann kann die griechische Wirtschaft auch wieder wachsen. Die Chancen sind gegeben. Und ob sie genutzt werden, entscheiden allein die Griechen. Anmerkung: Doch das finanzielle Risiko tragen die Geldgeber!

Dabei bleibt die Billigung des dritten Rettungspakets besonders für die Union ein Ritt auf der Rasierklinge. Bis zuletzt hatte sie einen Schuldenschnitt kategorisch ausgeschlossen und gleichzeitig die Beteiligung des Internationalen Währungsfonds (IWF) an dem dritten Rettungspaket als „unabdingbar“ bezeichnet. Nun wird sich aber erst im Herbst zeigen, ob der IWF auch weiter mit an Bord bleiben wird. Außerdem hat IWF-Chefin Christine Lagarde wiederholt eine massive Umschuldung, etwa durch einen Schuldenschnitt, verlangt. Vielleicht wird die gemeinsame Lösung ja darin liegen, dass man sich statt eines Schuldenschnitts auf eine deutliche Verlängerung der Laufzeiten verständigen wird. Nach dem Motto: „Was weiß ich, was in 100 Jahren sein wird.“ Versuchen sie das mal bei ihrer Bank!

Vor und nach der Entscheidung des deutschen Bundestages hatten die Parlamente in Amsterdam, Madrid, Tallinn und Wien den Weg fĂĽr das dritte Griechenland-Hilfspaket geebnet. Am Dienstag stimmten auch 50 der anwesenden 93 estnischen Abgeordneten dem Kredit- und Reformpaket fĂĽr Athen zu. Am Montag hatten bereits Lettland und Litauen den Weg frei gemacht. Die drei baltischen Staaten hatten stets harte Spar- und Reformschritte Athens gefordert. Aber nun ist es vollbracht und die Euro-Finanzminister haben die erste Kreditrate freigegeben.

KurssprĂĽnge finden nur auf dem Papier statt

Die erste Ratingagentur hatte rasch reagiert. Nachdem sich eine grundsätzliche Einigung Griechenlands mit seinen Gläubigern abgezeichnet hatte, stufte das US-Institut Fitch die Bonität des schwer schuldenbelasteten Euro-Landes um einen Notch auf „CCC" hoch.

Die Vereinbarung vom 14. August zwischen Griechenland und den europäischen Institutionen über einen Zeitplan für ein drittes Hilfspaket habe das Risiko verringert, dass Athen seinen Verpflichtungen gegenüber dem privaten Sektor nicht nachkomme, begründet Fitch den Schritt, ohne allerdings die Risiken zu negieren. Es werde einige Zeit dauern, bis das Vertrauen zwischen Athen und seinen Kreditgebern wieder hergestellt sei, urteilt man bei der Ratingagentur. Und so dümpeln die griechischen Staatsanleihen trotz leichter Verbesserung immer noch tief im „Ramsch"-Bereich vor sich hin.

Aufgrund der aktuellen Entwicklung haben Griechenlands Staatsanleihen am Rentenmarkt zum Wochenbeginn mit starken Kursgewinnen auf die Fortschritte beim dritten Rettungsprogramm reagiert. Im Gegenzug fiel die Rendite für zehnjährige Staatspapiere unter die Schwelle von 9,0 % auf 8,95 %, was den tiefsten Stand seit Ende Februar dieses Jahres darstellt.

Eine bis 4/2019 laufende Anleihe (WKN: A1ZGWQ) kletterte auf ein Kursniveau von ca. 84,25%, nachdem am 19.3. noch ein Jahrestief von 59,785% erreicht worden war. Eine Step-up-Anleihe (A1G1UC), die 2/2025 fällig wird, stieg auf ca. 66,25%. Am 21.4. hatte der Titel auf einem Zwölfmonatstief von 46,00% notiert.

Es ist allerdings zu beobachten, dass diese Kurssprünge aufgrund rechnerischer Neubewertungen weitgehend nur auf dem Papier stattfinden. Wenn überhaupt gehandelt wird, so kommt es lediglich im Kleinen zu Positionsbereinigungen. Ansonsten aber gehen die Marktteilnehmer auf Tauchstation, wenn griechische Anleihen aufgerufen werden. Zu groß erscheinen hier immer noch die Unsicherheiten, um wieder von einem normalen Handel sprechen zu können.

Was sagt uns das Fed-Protokoll?

Am gestrigen Abend war es endlich soweit. Die US-amerikanische Notenbank hat das Protokoll der FOMC-Sitzung von Ende Juli veröffentlicht. In den vergangenen Wochen haben sich die Zeichen einer bevorstehenden Zinserhöhung immer mehr verdichtet, aber aufgrund der unterschiedlichen Interpretationsmöglichkeiten der konjunkturellen Verfassung hatten die Fachleute zwischen der Sitzung im September und Dezember geschwankt. Für die einen sind die Risiken, die aktuell von China ausgehen ein zu großes Risiko und die anderen sehen den jüngsten Arbeitsmarktbericht als ausreichend an, eine Zinserhöhung schon beim nächsten Treffen am 16. und 17. September zu beschließen.

Unter Berücksichtigung der Informationen zur letzten Fed-Sitzung vom 28. und 29. Juli scheint sich jedoch die zögerliche Haltung durchzusetzen. Denn aus dem Protokoll geht hervor, dass keine einheitliche Meinung vorherrscht. Die meisten Vertreter waren der Ansicht, dass die Bedingungen für eine Straffung der Geldpolitik noch nicht erreicht worden sind. Deshalb werden in diesem Zusammenhang die US-Arbeitsmarktdaten für den Monat August, die im Vorfeld der nächsten Fed-Sitzung veröffentlicht werden, entscheidend sein.

Klagen gegen Heta stapeln sich

Das Landgericht Frankfurt sieht sich zunehmend mit Klagen deutscher Banken gegen den von Österreich verordneten Zahlungsstopp bei Altlasten der Krisenbank Hypo Alpe Adria konfrontiert. Inzwischen sind sieben Klagen eingereicht worden. Weil sich in einigen Fällen mehrere Banken zusammengeschlossen haben, sind es bereits 30 Institute, die unterm Strich gegen die Wiener Entscheidung in Sachen Heta juristisch vorgehen.

Die Regierung in Wien hatte Anfang März beschlossen, die Hypo-Alpe-Abwicklungsanstalt Heta abzuwickeln und dabei sämtliche Schuldenzahlungen zu stoppen. Damit wurden zuvor gegebene Bürgschaften des klammen Bundeslandes Kärnten für Heta-Verbindlichkeiten ausgehebelt. Für deutsche Banken und Versicherungen stehen insgesamt gut 7 Mrd. € im Feuer.

Zwar haben zahlreiche Institute bereits Abschreibungen auf ihre Heta-Engagements gebildet, doch wollen sich viele das Vorgehen der österreichischen Regierung nicht bieten lassen. In dem für den 6. November terminierten ersten Verfahren fordern die drei Landesbanken HSH Nordbank, Helaba und Nord/LB sowie die Berlin Hyp insgesamt 238 Mio. € zurück.

Klagen eingereicht haben unter anderem auch die Hypo-Real-Estate-„Bad Bank“ FMS Wertmanagement, die Deutsche Pfandbriefbank, die nordrhein-westfälische Förderbank NRW.Bank und die L-Bank Baden-Württembergs Staatsbank. Zusätzlich hat bereits im Mai des Jahres ein Konsortium aus elf Gläubigern - unter Führung der Dexia Kommunalbank Deutschland - eine Klage auf Rückzahlung von Forderungen über insgesamt rund eine Milliarde Euro eingereicht. Diesem Verfahren haben sich inzwischen weitere Kläger angeschlossen, so dass die Zahl auf 19 gestiegen ist.

Chinas Börsen bleiben erdrutschgefährdete Zone

Chinas Börsen bleiben eine erdrutschgefährdete Zone. Nachdem Spekulationen über einen langsamen Rückzug staatlicher Unterstützung die Runde gemacht haben, fielen die Kurse Anfang der Woche so stark wie seit drei Wochen nicht mehr. So waren die Börsen in Shanghai und Shenzhen am Dienstag und Mittwoch um rund 6 % ins Minus gerutscht, was am Mittwoch lediglich zu einer kleinen Gegenbewegung führte.

Hinzu kommen die Sorgen um eine weitere Abwertung des chinesischen Yuan sowie die eingetrübten Konjunkturaussichten. Äußerungen der Wertpapieraufsicht, zwar langfristig dem Markt unter die Arme greifen zu wollen, aber künftig nur noch zu intervenieren, wenn ungewöhnliche Fluktuationen oder andere schwere Risiken auftauchten, deuten darauf hin, dass künftig mit weniger staatlichen Eingriffen zu rechnen ist.

Noch in der vergangenen Woche hatte die Zentralbank in Peking die Kriterien für den Wechselkurs geändert und damit eine Talfahrt des Yuan eingeleitet. An den Börsen weltweit hat dies für Schockwellen gesorgt und Sorgen über einen Währungskrieg geschürt. Inzwischen beruhigte sich die Lage an den Märkten aber wieder.

Der IWF hat die Reformen bei der Feststellung der Landeswährung in China sogar gelobt, verschafften die Änderungen doch der Volksrepublik beinahe ein frei schwankendes Wechselkurssystem. Die neue Methode dürfte es dem Yuan theoretisch erlauben, sich bis zu 10 % in einer Woche zu bewegen. Es sei damit die Basis für eine größere Flexibilität gelegt worden, heißt es beim IWF, der hofft, dass sich in spätestens drei Jahren ein frei schwankendes System in China etablieren werde.

Chinas Schwäche verschärft Krise am Rohstoffmarkt

Die Unsicherheit an den chinesischen Finanzmärkten beschleunigt den Preisverfall an den internationalen Rohstoffmärkten. So gehen Investoren etwa von einer weiter sinkenden Nachfrage nach Öl aus. Ebenso drücken die Sorgen um die chinesische Wirtschaft auf die Kupferpreise. Insgesamt sind Segmente wie Energie (Erdöl, Gas, Kohle), Industrie- und Edelmetalle und agrarische Rohstoffe betroffen. Neben der Wachstumsabschwächung Chinas sind es die Aussicht auf eine geldpolitische Straffung durch die US-Notenbank Fed und der erstarkende Dollar, welche die Rohstoffpreise in Summe unter Druck setzen.

Als besonders problematisch stellt sich die Entwicklung für die Schwellenländer dar, die während der vergangenen Boom Zeiten stark auf den oft ausschließlichen Export ihrer Rohstoffe gesetzt haben. Dazu gehören große Teile des Mittleren Ostens und Eurasiens, praktisch ganz Afrika und Südamerika sowie Australien und einige Länder Südasiens. Diese Länder¸ die im Export vollständig oder sehr stark von den Rohstoffpreisen abhängen, laufen Gefahr, bei einer Fortsetzung der Entwicklung besonders tief zu fallen. Vor diesem Hintergrund ist es entscheidend, ob es China gelingt, eine weiche Landung hinzulegen, also das Wachstum kontrolliert abzuschwächen. Gleichzeitig wäre es eine Aufgabe der stark rohstoffabhängigen Länder, andere Sektoren, wie etwa den Bereich selbst hergestellter Industrieprodukte möglichst exportfähig zu machen, um der Falle des Rohstoffreichtums entrinnen zu können.

Stop and Go am Primärmarkt

Ähnlich der Verkehrssituation auf deutschen Autobahnen zur Urlaubszeit verhielt es sich auch mit der Emissionstätigkeit der Unternehmen am Primärmarkt. Zeitweise geht nichts vorwärts und plötzlich löst sich die Blockade in Luft auf.

So wurde die Tochter von Volkswagen, die Volkswagen Leasing GmbH, mit einer Refinanzierung im Doppelpack am Kapitalmarkt aktiv. Das Unternehmen refinanzierte 750 Mio. € mittels eines 2-jährigen Floaters (A0JCC2) mit einer Endfälligkeit am 11.08.2017. Der Kupon, der vierteljährlich angepasst wird, wurde mit 3-Monats-Euribor +27 bps festgelegt und beträgt aktuell 0,246%. Die Anleihe wurde bei 100% gepreist. Der zweite Teil der Dualtranche wurde ebenfalls als 750 Mio. € schwere 5-jährige Anleihe (A0JCC3) ausgegeben. Der Bond läuft bis zum 11.08.2020. Der Zinssatz ist über die Laufzeit konstant und beträgt 0,75% jährlich. Die Anleihe wurde mit +45 bps über Mid Swap gepreist, was einem Emissionspreis von 99,566% entsprach.

Ebenso emittierte die Deutsche Lufthansa AG eine Hybridanleihe (A161YP) mit Fälligkeit am 12.08.2075 im Volumen von 500 Mio. €. Der Bond wurde mit +478,3 bps über Mid Swap gepreist, was einem Ausgabepreis von 99,448% entsprach. Bei dieser Anleihe hat sich der Emittent diverse Sonderkündigungsrechte einräumen lassen. So hat Lufthansa erstmals am 12.02.2021 und anschließend alle 5 Jahre die Möglichkeit diese Anleihe zu 100% zu kündigen. Der jährliche Kupon wurde bis zum 12.02.2021 bei 5,125% fixiert. Von diesem Zeitpunkt bis zum 12.02.2026 ergibt sich der neue Kupon aus dem dann gültigen 5-Jahres-Euroswap + 4,783%. Für die Folgezeit bis zum 12.02.2041 beträgt der Zinssatz den dann gültigen 5-Jahres-Euroswap + 5,033%. Ab diesem Zeitpunkt bis zum Laufzeitende errechnet sich der Zinssatz auf Basis des 5-Jahres-Euroswap und dem Aufschlag von +5,783%.

Als Dritter im Bunde beschaffte sich die Deutsche Börse AG ebenfalls im Rahmen einer Hybridanleihe frisches Kapital. Sie refinanzierte 600 Mio. € (A161W6) mit einer Laufzeit bis zum 05.02.2041 und hat sich ebenfalls diverse Sonderkündigungsrechte festschreiben lassen. So kann jährlich zum 05. Februar (erstmals im Jahre 2021) zu pari gekündigt werden. Bis zu diesem Termin ist der Kupon mit jährlich 2,75% festgeschrieben. Anschließend orientiert sich die Verzinsung am dann aktuellen 5-Jahres-Euroswap +2,513%. Dieser Zinssatz ist gültig bis zum Laufzeitende oder einer möglichen Kündigung. Die Anleihe wurde zu einem Ausgabepreis von 100% begeben und somit bei +226,3 bps über Mid Swap gepreist.

Alle beschrieben Anleihen erfordern eine Mindestanlagesumme von lediglich 1.000 €, was sie für Privatanleger interessant erscheinen lässt.

Die Zeit nach Griechenland

In der aktuellen Urlaubszeit nutzen viele die Möglichkeit für einen Tapetenwechsel, um dem Alltag zu entfliehen und dadurch auch die Sorgen hinter sich zu lassen. Viele haben jedoch ihren Urlaub bereits hinter sich und kehren wieder in den Alltag zurück.

An der Börse gibt es allerdings keinen Urlaub und keine Auszeit. Die alltäglichen Sorgen rund um die Finanzmärkte sind stets präsent. Dennoch scheint das Dauerthema der vergangenen Monate - Griechenland - vorerst nur noch eine untergeordnete Rolle zu spielen. Am Rentenmarkt ist dies wohlwollend zur Kenntnis genommen worden und der Euro-Bund-Future bewegte sich seit Wochenbeginn in einer ziemlich engen Tradingrange zwischen 154,52 und 155,54%. Blicken wir aber bis zu unserem Bericht vom 30. Juli zurück, so war die Schwankungsbreite aufgrund der damals noch herrschenden Unsicherheit deutlich größer. In diesem Zeitraum fiel das Sorgenbarometer bis auf 152,91% zurück (05. August), um anschließend innerhalb weniger Handelstage wieder bis auf 155,48 Punkte zu klettern (12. August).

Doch schon bald wird die US-Geldpolitik die Märkte bestimmen und sicherlich werden noch andere Themen auftauchen, die jetzt lediglich eine untergeordnete Rolle spielen. Charttechnisch verläuft die erste nennenswerte Unterstützung bei der psychologisch wichtigen Marke von 154% und als Widerstand ist weiterhin das oben genannte gestrige Hoch bei 155,54% anzusehen. Aktuell notiert das Rentenbarometer bei 155,44%.

FĂĽnfmal in Folge als Nullkupon

In dieser Handelswoche lag das Hauptaugenmerk in den USA auf einer Refinanzierung durch Geldmarktpapiere mit unterschiedlichen Laufzeiten. So wurden 40 Mrd. USD als 4-Wochen-, 24 Mrd. USD als 3- und 6-Monat- und 22 Mrd. USD als 52-Wochen-T-Bill ausgegeben. Die dadurch eingenommenen 110 Mrd. USD werden heute mit der Aufstockung einer fünfjährigen inflationsindexierten Anleihe um weitere 16 Mrd. USD erhöht.

In Euroland wurden lediglich 10 Mrd. € am Kapitalmarkt eingesammelt. Bereits gestern konnte die Deutsche Finanzagentur zum fünften Mal in Folge eine zweijährige Bundesschatzanweisung (110461) als „Nullkupon-Anleihe“ erfolgreich platzieren. Die Zuteilung der 1,4-fach überzeichneten Gattung erfolgte mit einer negativen Durchschnittsrendite von -0,25%. Das Emissionsvolumen beläuft sich aktuell auf 5 Mrd. €. Am heutigen Tag wird Spanien die restlichen 5 Mrd. € mit der Aufstockung von drei Altemissionen (A1Z161/2018 ; A0T1MP/2024 ; A1Z2RV/2025) aufnehmen.

Devisenmärkte im Bann der Rohstoffpreise

Am 30.07. pendelte der Euro zum USD um die Marke von 1,10 USD und heute am 20.08. notiert er bei ca. 1,11 USD. Wenn man lediglich diese zwei Zahlen betrachtet, könnte man meinen, es sei nicht viel passiert in den vergangenen drei Wochen. Doch weit gefehlt!

Zuerst verbilligte sich die Gemeinschaftswährung der Euroländer auf 1,0847 USD, um dann durchzustarten. Impulsgeber hierfür war die Abwertung des Renminbi. Die Marktteilnehmer sahen hierdurch eine Eintrübung der Weltwirtschaft und damit eine in die Ferne rückende US-Zinswende. Die Gemeinschaftswährung der Euroländer stieg bis auf 1,1212 USD. Als sich der Renminbi stabilisierte, gab der Euro wieder einen Teil seiner Gewinne ab. Dabei rutschte er sogar unter die Marke von 1,10 USD. Heute Morgen handelt er allerdings nach der gestrigen Veröffentlichung des Fed-Protokolls bei 1,1135 USD.

Gegenüber den Währungen der rohstoffexportierenden Länder konnte sich die Performance der Gemeinschaftswährung ebenfalls sehen lassen. Auch hier profitierte der Euro von der Renminbi-Abwertung, denn dadurch werden Rohstoffimporte für die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, China, teurer, was deren Nachfrage reduziert. So verbesserte sich der Euro gegenüber dem brasilianischen Real von 3,6390 auf 3,9399 BRL.

Diese Eurostärke nutzen viele Privatanleger und fragen bevorzugt Anleihen auf brasilianische Real, türkische Lira und diverse Dollar (AUD; CAD; NZD; SGD; USD) nach.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der SkontrofĂĽhrung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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