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Baader Bond Markets: EZB setzt die falschen Anreize

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 29.01.2015

Nicht erst seit dem Zinsentscheid der Europ√§ischen Zentralbank (EZB) vom vergangenen Donnerstag wird mir immer wieder die Frage gestellt, warum ich denn die Geld√ľberschwemmung so negativ sehe, schlie√ülich w√ľrde sich in den USA doch inzwischen alles wieder zum Besseren wenden.

Dieses Argument wird durch die aktuellen US-Konjunkturdaten zwar teilweise untermauert, aber dennoch unterscheiden sich die USA in vielen Dingen von Euroland. Zum einen ist die Fed nur einer einzigen Volkswirtschaft verpflichtet und muss nicht auf unterschiedliche nationale Entwicklungen achten. Auch die Tatsache, dass eine politische Interessensvertretung f√ľr den gesamten W√§hrungsraum zust√§ndig ist, vereinfacht die Sache.

In Euroland und auch in Europa haben wir nationale Regierungen, die ihre Interessen verteidigen und zus√§tzlich auch noch eine europ√§ische Kommission mit ihren Repr√§sentanten. Damit ist Euroland nicht einfach zu b√§ndigen! Es sei denn, alle machen weiter wie bisher, und die Deutschen werden es finanziell schon richten. Wie sagte der neue griechische Finanzminister Yanis Varoufakis bereits vor Tagen in einem Interview: ‚ÄěWas immer die Deutschen sagen, am Ende werden sie bezahlen.‚Äú Das kann ja noch heiter werden und wenn er sich da mal nicht irrt!

Weiterhin bleibe ich dabei, dass die Beschl√ľsse der EZB ein falsches Signal an die Staatsregierungen senden und kontraproduktiv f√ľr den notwendigen Reformdruck sind. Denn niedrige Zinsen senken die Hemmschwelle in punkto Neuverschuldung und zwingen nicht zum Umdenken. Auch befeuert diese Mega-Geldspritze nicht die Nachfrage nach Krediten in Europa, sondern nur die Blasen am Kapitalmarkt. Wobei die Blase am Rentenmarkt alles bisher Dagewesene √ľbertrifft.

Die Bev√∂lkerung braucht Zukunftsvisionen. Banken k√∂nnen nur den Unternehmen Mittel zur Verf√ľgung stellen, die eine erh√∂hte Nachfrage nach den von ihnen produzierten G√ľtern nicht mehr bewerkstelligen k√∂nnen. Und so schlie√üt sich der Kreis. Auch sind noch viele Detailfragen zu diesem Anleihekaufprogramm unbeantwortet, wie zum Beispiel:

- Werden die nationalen Zentralbanken gezwungen, an den Kaufaktionen teilzunehmen?
- Wird es konzertierte Aktionen geben?
- Wird zuk√ľnftig auch am Prim√§rmarkt interveniert?
- Was passiert mit der Haftungsregelung, wenn die H√∂chstbetr√§ge bei einzelnen Zentralbanken erreicht sind? Denn beim OMT-Programm, das dann aktiviert werden soll, w√ľrden wiederum alle, aber in unterschiedlicher H√∂he, haften.

Es gibt also noch viel zu klären, Signore Draghi!

All‚Äė diese Probleme sind f√ľr eine amerikanische Notenbank nicht von Bedeutung, weshalb ein direkter Vergleich von Fed und EZB nicht m√∂glich ist, auch wenn sie zu den gleichen Mitteln in der Geldpolitik greifen.

Die US-Notenbank bleibt auf Kurs

Die gestrige Sitzung der US-Notenbank Fed ist erwartungsgem√§√ü unspektakul√§r verlaufen. So halten die W√§hrungsh√ľter unter ihrer Pr√§sidentin Janet Yellen weiter an ihrer faktischen Nullzinspolitik fest und die Sitzung verkommt - wie im Vorfeld zu erwarten war - zu einem Non-Event. Zu einem Richtungsschwenk, wie es auf der letzten Sitzung im Dezember der Fall war, kam es diesmal nicht. Zur Erinnerung: Damals wurde explizit darauf hingewiesen, dass man die Normalisierung der Geldpolitik geduldig abwarten k√∂nne. Dies wurde in Fachkreisen als Vorbereitung auf eine in naher Zukunft anstehende Zinsanhebung gedeutet. Gleichzeitig wurde auch darauf hingewiesen, dass das fr√ľhere Bekenntnis zu langfristig niedrigen Zinsen diesem Vorsatz nicht entgegensteht. Gestern: 10:0 gegen eine Zinserh√∂hung. Dennoch reagierten Aktien schw√§cher und Renten fester.

Insbesondere solche Sitzungen mit geringem Erwartungspotential bergen Gefahren, da ein un√ľberlegtes Wort Marktturbulenzen ausl√∂sen kann. Aber auch das ist am gestrigen Abend nicht geschehen. So ist die Inflation in den USA aufgrund fallender √Ėlpreise deutlich gesunken und er√∂ffnet der US-Notenbank das Festhalten an einer Geldpolitik mit Leitzinsen nahe der Nullmarke. Das ist die eine Seite der Medaille. Auf der anderen Seite spricht die anziehende US-Konjunktur immer mehr f√ľr eine Zinsanhebung, so dass allgemein erwartet wird, dass die US-Notenbank im Sommer an der Zinsschraube drehen wird und die Leitzinsen erstmals seit der Finanz- und Wirtschaftskrise wieder anheben d√ľrfte. Dies w√ľrde freilich wiederum eine weitere St√§rkung des US-Dollars nach sich ziehen. Und dagegen opponieren inzwischen deutlich h√∂rbar die Vertreter der amerikanischen Wirtschaft. Es gilt also den goldenen Mittelweg zu finden!

Anleihen aus der Peripherie kratzen an ihren Jahreshochs

Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie profitieren von den j√ľngsten Ank√ľndigungen der Europ√§ischen Zentralbank (EZB), von M√§rz 2015 bis September 2016 jeden Monat Anleihen im Wert von 60 Mrd. ‚ā¨ aufkaufen zu wollen. Diese geldpolitischen Ma√ünahmen wirken wie ein Schutzschild und haben viele Staatsanleihen aus Portugal, Spanien oder Irland in Richtung neuer Zw√∂lfmonatshochs getrieben.

So zog im f√ľnfj√§hrigen Bereich eine Staatsanleihe aus Portugal (A1ATN7), die bis 6/2020 l√§uft, auf ca. 116,51% an, was eine Rendite von 1,57% bedeutete. Mit spanischen Titeln l√§sst sich im f√ľnfj√§hrigen Bereich hingegen nur noch eine Rendite von rund 0,84% erzielen, was anhand eines Bonds (A1ZLR2), der bis 1/2020 l√§uft, deutlich wird. Im zehnj√§hrigen Bereich liegen die Renditen spanischer Staatsanleihen bei rund 1,52%.

Auch irische Staatsanleihen notieren nahe ihrer Jahreshochs. Ein Bond aus Dublin (A0ACL3), der 4/2020 fällig wird, steht bei ca. 120,54% und wirft eine Rendite von ca. 0,50% ab. Im zehnjährigen Bereich liegt die Rendite bei rund 1,12%, was an einem Titel (A1ANNQ), der bis 3/2025 läuft und bei ca. 140,70% notiert, ablesbar ist.

Keine Anzeichen von Flächenbrand nach Wahl in Hellas

An den europ√§ischen Bondm√§rkten herrschte zwar nach dem Wahlsieg des reformkritischen Linksb√ľndnisses Syriza bei den griechischen Parlamentswahlen demonstrative Gelassenheit. Mit den ersten Ma√ünahmen der neuen Regierung unter Ministerpr√§sident Alexis Tsipras sind allerdings die Aktienm√§rkte in Athen stark unter Druck geraten.

Auch griechische Anleihen geh√∂ren weiterhin zu den Verlierern im Zusammenhang mit der nicht endenden Diskussion um die Vertragstreue der Griechen. Dies l√§sst sich gut an dem vor knapp acht Monaten bei 99,13% begebenen Bond aufzeigen. Die ehemals f√ľnfj√§hrige Anleihe (A1ZGWQ) aus Athen notiert derzeit mit 74,25% auf seinem Jahrestief, bei einer Rendite von ca. 13,02%.

An anderen M√§rkten hielten sich die Ausschl√§ge aber in engen Grenzen. Italienische, spanische oder portugiesische Anleihen gerieten nur zeitweise etwas unter Druck. Hier sind die Auswirkungen der j√ľngsten, von der Europ√§ischen Zentralbank (EZB) in der vergangenen Woche angek√ľndigten Geldschwemme viel bedeutender. Dadurch scheint die Gefahr eines Fl√§chenbrands, also eines √úberspringens der Griechenlandkrise auf andere Peripheriel√§nder, vorerst gebannt.

Doch was macht Tsipras? Er dreht im Eiltempo die Reformen der Vorg√§ngerregierung zur√ľck, indem er unter anderem die Privatisierungen stoppt, den Beamtenapparat wieder aufstockt und den Mindestlohn auf den alten Stand anhebt. Wie will er so mit den Geldgebern - bestehend aus EU-Kommission, EZB und IWF - wieder auf einen gr√ľnen Zweig kommen? Bekanntlich will Syriza ja Griechenland im Euro halten. Sicher, die Lastenverteilung f√ľr die Sparma√ünahmen ist unausgewogen, weshalb man reichen Gruppen wie etwa diejenigen der griechischen Reeder mehr abverlangen m√ľsste. Eine solche Umverteilung w√§re immer noch Tsipras Chance, sich bei seinen W√§hlern und der EU beliebt zu machen. Das, was er nun aber macht, ist schwer vereinbar mit dem Deal der Geldgeber-Troika, der da lautet: Geld gegen Reformen.

Anleger m√ľssen bei Dollar-Bonds neu nachdenken

In den USA w√§chst der Unmut √ľber die Auswirkungen der expansiven Geldpolitik der Europ√§ischen Zentralbank (EZB). Denn die weitere Schw√§chung des Euros befeuert die St√§rke des US-Dollars ‚Äď mit der Folge, dass die Wettbewerbsf√§higkeit der amerikanischen Exportindustrie leidet. Einen Tag nachdem die EZB angek√ľndigt hatte, von M√§rz 2015 bis September 2016 jeden Monat Anleihen f√ľr 60 Mrd. ‚ā¨ aufzukaufen, bezeichnete US-Finanzminister Jack Lew gegen√ľber ‚ÄěBloomberg‚Äú diese Ma√ünahmen als geeignet, ‚Äěeinen unfairen Vorteil‚Äú (f√ľr die Eurozone) zu erlangen. Offen von einem ‚ÄěW√§hrungskrieg‚Äú sprach dagegen Gary Cohn, Pr√§sident der US-Investmentbank Goldman Sachs, auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos. Sowohl Cohn als auch der Mitbegr√ľnder der Carlyle Group LP, David Rubinstein, sind der Ansicht, dass die Dollar-Aufwertung schon bald die US-Wirtschaft belasten k√∂nnte.

Vor diesem Hintergrund m√ľssen Anleger, die auf einen steigenden Dollar und die robuste US-Konjunktur mit dem Kauf von auf US-Dollar lautenden Corporate Bonds gesetzt haben, neu nachdenken. In den vergangenen Monaten sind diese Titel gut gelaufen. Die Frage ist nun, wie lange der Trend noch bei sich ver√§ndernden Rahmenbedingungen anh√§lt. Im Moment notieren diese Titel jedenfalls nahe ihrer Zw√∂lfmonatshochs ‚Äď wie etwa eine f√ľnfj√§hrige Unternehmensanleihe von BMW (A1ZJK1), die einen Kurs von rund 102,27% aufweist und mit ca. 1,77% rentiert. Auch ein Bond von General Electric (A1GKXE) mit Laufzeit 1/2021 notiert bei einer Rendite von rund 2,30% mit ca. 112,925% nur knapp unter Jahreshoch. √Ąhnlich verh√§lt es sich im zehnj√§hrigen Bereich, wo ein Bond von Morgan Stanley (MS0KMJ) bei einem Kursniveau von 109,73% um sein Jahreshoch pendelt. Die Rendite f√ľr den bis 11/2025 laufenden Titel bewegt sich bei 3,92%. Zehnj√§hrige US-Treasuries rentieren derzeit mit ca. 1,79%, wie das Beispiel eines Titels (129360), der bis 8/2025 l√§uft, zeigt.

Dass die Furcht vor einem W√§hrungskrieg keine rein amerikanische Erfindung ist, zeigen √Ąu√üerungen von Commerzbank-Chefvolkswirt J√∂rg Kr√§mer. Der sagte dem ‚ÄěHandelsblatt‚Äú, dass die durch die Geldpolitik der EZB ausgel√∂ste Talfahrt des Euro-Kurses durchaus zu einem W√§hrungskrieg f√ľhren k√∂nnte. ‚ÄěWenn die EZB ungel√∂ste wirtschaftliche Probleme durch eine Euro-Abwertung l√∂sen m√∂chte, dann schafft sie Konflikte mit anderen L√§ndern. Die USA halten derzeit nur deshalb still, weil es ihnen wirtschaftlich recht gut geht", so Kr√§mers pr√§zise Einsch√§tzung. Klar d√ľrfte sein, dass die Abwertungspolitik der EZB auf Dauer die Beziehungen zu den USA und den asiatischen L√§ndern belastet.

Russland sackt auf Ramschniveau ab

Ein Schelm, wer B√∂ses dabei denkt, wenn Standard & Poor‚Äôs die Bonit√§t von Russland auf ‚ÄěRamschniveau‚Äú herabstuft. Sollte die US-Ratingagentur hier politische Interessen von Washington verfolgen, wie Vizeregierungschef Igor Schuwalow geunkt hat? Jedenfalls sah sich der russische Finanzminister Anton Siluanow gen√∂tigt, die Herabstufung als ‚Äě√ľbertrieben pessimistisch" darzustellen. S&P hat bei der Bewertung nach seiner √úberzeugung die starken Seiten Russlands nicht ber√ľcksichtigt, die er in hohen W√§hrungsreserven und einer niedrigen Staatsverschuldung sieht.

Der Markt hatte das Downgrade von Russland erwartet, weshalb die Reaktionen noch verhalten ausfielen. Aber das muss nicht immer so bleiben!

Denn Russland l√§uft Gefahr, in diesem Jahr wegen der westlichen Sanktionen und des √Ėlpreiseinbruchs in eine tiefe Rezession abzurutschen. Aufgrund der zunehmenden Brutalit√§t des Krieges in der Ostukraine hatte die EU kurz vor der Herabstufung der Kreditw√ľrdigkeit Moskaus durch S&P mit einer Versch√§rfung der Sanktionen gedroht. Dass sich nun ausgerechnet Griechenland gegen weitere EU-Sanktionen sperrt, mag damit zusammenh√§ngen, dass Athen vorher nicht konsultiert wurde, wie der neu gew√§hlte griechische Ministerpr√§sident Alexis Tsipras monierte. Diese Verstimmung l√§sst sich aber beim EU-Gipfel am 12. Februar, wenn die eigentlichen Entscheidungen anstehen, aus der Welt r√§umen. Problematischer w√§re da schon, wenn Athen aus der gemeinsamen EU-Linie ausscheren und auch bei anderen Fragen k√ľnftig eine dezidiert russlandfreundliche Haltung einnehmen w√ľrde.

Unterschiedlichste Unternehmen treten am Kapitalmarkt auf

Auch in dieser Woche refinanzierten sich Unternehmen aus den unterschiedlichsten Branchen am Kapitalmarkt. Die Mindestst√ľckelung von nominal 100.000,-- ‚ā¨ zielt allerdings zumeist nur auf institutionelle Investoren ab. So legte das niederl√§ndische Unternehmen Unilever eine Anleihe im Volumen von 750 Mio. ‚ā¨ auf, die am 3.02.2022 endf√§llig sein wird. Das mit einer j√§hrlichen Verzinsung von 0,5% ausgestattete Wertpapier (A1ZVL1) wurde bei einem Kurs von 98,956% begeben, was einem Spread von +17 bps √ľber Mid Swap entsprach.

Eine siebenj√§hrige Laufzeit w√§hlte auch das √∂sterreichische Unternehmen Strabag f√ľr seine 200 Mio. ‚ā¨ schwere Anleihe (AT0000A1C741). Die F√§lligkeit der mit einem Kupon von 1,625% ausgestatteten Gattung wurde auf den 4.02.2022 datiert und bei einem Emissionskurs von 99,712% entsprach dies einem Spread von +120 bps √ľber Mid Swap. Die B√ľcher waren dreifach √ľberzeichnet.

F√ľr eine l√§ngere Laufzeit haben sich die franz√∂sische Supermarktkette Carrefour SA und der spanische Versorger Enagas entschieden. Das franz√∂sische Unternehmen refinanzierte auf diese Weise 750 Mio. ‚ā¨ und zahlt den Investoren einen j√§hrlichen Kupon von 1,25% (A1ZVMD). Bei einer F√§lligkeit am 3.06.2025 und einem Kurs von 99,468% ergab sich ein Emissionsspread von +55 bps √ľber Mid Swap. Die Anleihe von Enagas (A1ZVJQ) ist mit dem gleichen Kupon ausgestattet und am 6.02.2025 f√§llig. Bei einem Emissionskurs von 99,08% kam das einem Emissionsspread von +65 bps √ľber Mid Swap gleich.

Das Sorgenbarometer kommt nicht zur Ruhe

Hatte der Euro-Bund-Future am vergangenen Donnerstag im Vorfeld des anstehenden EZB-Entscheids noch zur Schw√§che geneigt, so hat sich anschlie√üend sehr schnell gezeigt, dass es f√ľr die Kurse am Rentenmarkt nur noch eine Richtung gibt, n√§mlich nach oben. Die Verlockung, dass die ‚ÄěEZB und ihre Freunde‚Äú wenig rentierliche Titel noch teurer ankaufen werden, trieb das Rentenbarometer am 28. Januar auf ein neues, vorl√§ufiges Allzeithoch bei 159,19%. Mit eingeflossen sind in diese Kursentwicklung nat√ľrlich auch die Versch√§rfung der Ukrainekrise, die daraus resultierende Forderung nach einer Versch√§rfung der Russland-Sanktionen und selbstverst√§ndlich auch die Situation in Griechenland.

Dies erinnert an einen Tischtennisball, der in dem von einem F√∂n erzeugten Luftstrom tanzt. Die ‚ÄěLuft‚Äú ist in unserem Fall allerdings nur ein anderes Wort f√ľr die oben angef√ľhrten Kurstreiber. Sollten aber diese Faktoren wegfallen, dann wissen wir alle, wie der Future, sprich der Tischtennisball reagieren wird. Nur warten inzwischen zu viele auf diesen Moment und die EZB ist der F√∂n.

Schenkt man den Chartanalysten Glauben, so ist nach oben immer noch Luft, denn der Aufw√§rtstrend ist intakt und somit stellt das bisherige Hoch im Moment kein un√ľberwindbares Hindernis dar. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die Blicke weiterhin auf den Bereich um 160,70% gerichtet sind, was einer Rendite der zehnj√§hrigen Anleihen von ca. 0,25% entsprechen w√ľrde. Nach unten ist die erste Unterst√ľtzung erst bei 157,70% (mehrere Hochs und Tiefs im Januar 2015) zu sehen.

Die Schwierigkeit bei einer solchen Marktanalyse ist allerdings seit geraumer Zeit, dass es sich bei dem zu analysierenden Objekt um keinen funktionierenden Markt mehr handelt und somit die alten Verhaltensmuster nicht mehr anzuwenden sind. So bleibt nur noch die reine Chartanalyse!

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontrof√ľhrung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

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