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Baader Bond Markets: Spiel mir das Lied vom Zins-Tod

K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 08.09.2016

Heute ist es wieder soweit - die erste Zinsentscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB) nach der Sommerpause steht an. Der Regisseur des Italo-Zins-Klassikers, Mario Draghi, wird bei seiner heutigen Pressekonferenz sicherlich erneut betonen, dass man mit den bisher eingeleiteten Maßnahmen zwar noch nicht das Ziel erreicht, aber noch eine Vielzahl an Pfeilen im Köcher habe. Um seine Gedanken zum „Lied vom Zins-Tod“ näher zu erläutern, wird Draghi am 28. September vor dem Europa-Ausschuss des Deutschen Bundestages ausgiebig Gelegenheit haben. Denn es sind die deutschen Banken, die in besonderem Maße unter der extremen Niedrigzinspolitik der EZB leiden. Deshalb herrscht für Draghi ein gewisser Erklärungsbedarf gegenüber dem Deutschen Bundestag.

Wer auf eine rasche Zinsanhebung durch die amerikanische Notenbank gesetzt hat, wurde in den vergangenen Monaten ein ums andere Mal enttäuscht und sieht nach den jüngsten US-Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten nur noch eine geringe Chance auf eine baldige Zinserhöhung. Dennoch plädieren vereinzelt führende Repräsentanten der US-Notenbank Fed für eine baldige Änderung der Notenbankpolitik und argumentieren hierbei, dass der US-Arbeitsmarkt immer noch auf Erholungskurs sei und man Spielräume für die Zukunft schaffen müsse.

Immerhin meint die OECD, dass sich die Zeit der niedrigen Zinsen allmählich ihrem Ende entgegen neige. Denn nach ihrer Einschätzung haben die führenden Notenbanken weltweit ihre Möglichkeiten zur Konjunkturbelebung weitestgehend ausgeschöpft. Diese These steht allerdings im krassen Widerspruch zur Sichtweise des japanischen Notenbank-Gouverneurs Haruhiko Kuroda, der noch reichlich Spielraum für geldpolitische Maßnahmen sieht. Doch blieb er bisher schuldig, den Märkten mitzuteilen, an welche Schritte er dabei denkt. Am 21. September werden wir die Zinswelt vielleicht mit anderen Augen sehen, denn an diesem Tag werden die Vertreter der Notenbanken in Japan und in den USA zusammensitzen, um über künftige Maßnahmen zu beraten.

Doch zuvor gilt es den Worten von Mario Draghi zu lauschen. Die Erwartungshaltungen für die heutige Sitzung der EZB könnten nicht unterschiedlicher sein. So erhofft sich ein Teil der Marktteilnehmer Hinweise zu möglichen weiteren geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen wie einer zeitlichen Ausweitung der Ankaufprogramme, dem Wegfall der Zinsuntergrenze, der Streichung der prozentualen Volumenbegrenzung je Gattung oder die Einführung eines Staffelzinses, um sinnvolles Liquiditätsmanagement der Banken nicht noch zu bestrafen.

Zumindest für heute aber scheint sicher zu sein, dass eine weitere Absenkung der Zinsen nicht auf der Agenda steht und dass nach einer Notenbanksitzung auch stets vor einer Notenbanksitzung ist. Die nächste findet am 15. September in England statt und eine Woche später blicken wir nach Japan und den USA.

Maßanzüge für die EZB

Die Wirkung des Anleihekaufprogramms der Europäischen Zentralbank (EZB) lässt bekanntlich zu wünschen übrig. Von dem Inflationsziel 2% und einem Anspringen der Konjunktur im Euroraum ist man jedenfalls noch weit entfernt. Außerdem hat das Kaufprogramm, wie schon vielfach beschrieben, ohnehin eine marktverzerrende Wirkung.

Hinzu kommt nun ein weiterer Aspekt. So sind die Investmentbanken dazu übergegangen, zielgenau solche Anleihen maßzuschneidern, die von der EZB angekauft werden. Seit die EZB im März ihre Ankaufpläne verkündet hat, begaben die Banken EZB-fähige Firmenanleihen im Volumen von mehr als 110 Mrd. €. Das war mehr als das Doppelte gegenüber dem Vorjahreszeitraum und kann somit ohne Übertreibung als Emissionsboom bezeichnet werden.

Damit wurde ein weiterer Marktmechanismus außer Kraft gesetzt. Nicht von ungefähr hat die Tageszeitung „Die Welt“ bereits von einer Art Schulden-Bonanza geschrieben, die das Anleihekaufprogramm ausgelöst hat und am Ende zu einer Pleitewelle führen könnte. Anleihen, welche die Kriterien der EZB erfüllen, finden damit in der Notenbank ihre Käufer. Alles andere, etwa Bonds von kleinen und mittleren Unternehmen, gehen leer aus - zumindest was den Einkaufszettel der EZB angeht. Die Schere zwischen den großen Emittenten, denen das Geld nachgeworfen wird, und den kleinen Unternehmen, die auch einen großen Beitrag zur Wirtschaftsleistung beitragen, geht immer weiter auseinander.

Insgesamt muss man feststellen, dass die EZB durchaus mit Hochdruck ihr Ankaufprogramm vorantreibt. So hat die Notenbank bisher im Wochenschnitt Corporate Bonds im Wert von ca. 1,7 Mrd. € erworben. Unverständlich erscheint es vor diesem Hintergrund, dass die EZB ihr Aufkaufprogramm und die damit verbundenen Kriterien so offen gegenüber dem Markt kommuniziert hat. Wenn eine Seite ihre Absichten so berechenbar zeigt, wie es die EZB getan hat, fällt es den anderen Marktteilnehmern leicht, darauf bereits im Vorfeld zu reagieren und die Marktmechanismen auszuhebeln. Hätte nicht einfach die bloße Ankündigung der EZB, ein Aufkaufprogramm starten zu wollen, genügt? Die Rolle als verdeckter Finanzmarktpolizist wäre vielleicht sinnvoller gewesen.

Erst jüngst musste auch die Bank von England feststellen, dass der Markt nicht die gewünschte Menge an Anleihen zur Verfügung stellte. Daraufhin wurde der Fehlbetrag auf die nächste Kaufaktion vorgetragen.

Alte Baustellen in Europa und ein Hoffnungsschimmer in Italien

Nach dem Ende der Sommerpause stellt man fest, dass die Zahl der europäischen Baustellen nicht abgenommen hat. Im Gegenteil, die eine oder andere ist neu hinzugekommen.

Zum Beispiel Spanien: Das Land ist seit mehr als 250 Tagen ohne handlungsfähige Regierung und wird zur Belastung für die gesamte Eurozone. Nachdem der konservative Ministerpräsident Rajoy im Parlament zum zweiten Mal bei seinem Versuch gescheitert ist, wiedergewählt zu werden, sind Neuwahlen im Dezember immer wahrscheinlicher. Die Sozialisten hatten ihm vergangene Woche wegen der Korruptionsskandale in seiner Partei die Unterstützung verweigert und den Stillstand im Land verlängert. Doch dieser Stillstand kostet Geld und Zeit – Zeit, die den Reformstau in Spanien weiter verlängert. Nun haben die Parteien bis Ende Oktober Zeit, sich noch einmal über mögliche Regierungskonstellationen auszutauschen. Sofern diese Gespräche scheitern, steht Spanien vor einer weiteren Neuwahl. Nach den gesetzlichen Fristen würde der Wahltermin ausgerechnet auf den ersten Weihnachtstag fallen. Immerhin sind sich in diesem Fall Sozialisten und Konservative darüber einig, das Wahlrecht so zu ändern, dass eine Neuwahl ein paar Tage vor dem Weihnachtsfest stattfinden könnte.

Zum Beispiel Griechenland: Während der Internationale Währungsfonds (IWF) noch immer nicht bereit ist, an dem aktuellen Finanzierungsprogramm für Griechenland teilzunehmen, hält der Euro-Rettungsfonds ESM Schuldenerleichterungen für leicht durchführbar. IWF-Chefin Christine Lagarde hatte erneut betont, dass es in Hellas signifikante Reformen geben müsse und die Schulden tragfähig nach IWF-Standards sein müssten.
Voraussetzung für Erleichterungen ist seitens des ESM einmal mehr die Umsetzung von Reformen. Hierbei geht es vor allem um die Pläne für einen Privatisierungsfonds und den Verkauf einiger Staatsanteile. Das derzeitige Hilfsprogramm für Griechenland läuft bis 2018. Darin stellten die Geldgeber von EZB, EU und IWF bis zu 86 Mrd. € an Krediten in Aussicht – immer unter der Bedingung, dass das Land Reformen durchführt.

Zum Beispiel Italien: Dort soll zwischen dem 15. November und dem 5. Dezember ein Referendum über eine Verfassungsreform stattfinden, mit dem Ministerpräsident Matteo Renzi die Macht des Senats stark begrenzen will. Damit bestünde die Chance, das blockadeanfällige System aus zwei gleichberechtigten Parlamentskammern zu überwinden. Mit dem neuen System hätte die Abgeordnetenkammer das letzte Wort bei der Verabschiedung von Gesetzen. Reformen würden erleichtert und das durch häufige Regierungswechsel geprägte politische System könnte stabilisiert werden. Stimmen die Italiener mit „Ja“, dürfte sich Renzi als erfolgreicher Reformer feiern lassen. Der Ausgang des Referendums ist offen. Dennoch sind die Bemühungen von Renzi als Hoffnungsschimmer zu werten.

Neuer Anlauf zur Lösung des Heta-Streits

Der milliardenschwere Streit um die österreichische Pleitebank Heta könnte vor einer Einigung stehen. Das Bundesland Kärnten hat den Gläubigern ein neues Angebot vorgelegt, das 7,8 Mrd. € kosten würde.

Inhaber besicherter Anleihen würden demnach rund 90% ihrer Forderungen zurückbekommen, die Inhaber von nachrangigen Papieren nur rund 45%. Insgesamt müssen zwei Drittel der Geldgeber dem neuen Angebot zustimmen. Außerdem müssen von den Inhabern vorrangiger und nachrangiger Heta-Anleihen jeweils mindestens 75% zustimmen. Die Frist für die Annahme läuft bis zum 7. Oktober, 17.00 Uhr. Große Gläubiger-Gruppen haben bereits im Vorfeld zum Ausdruck gebracht, die neue Offerte annehmen zu wollen.

Die Heta stellt eine der größten Banken-Abwicklungen in Europa dar. Kärnten hat Garantien für Anleihen der ehemaligen Hypo Alpe Adria von rund elf Milliarden Euro übernommen, sieht sich aber nicht in der Lage, die Schulden vollständig zurückzuzahlen. Das österreichische Bundesland plant vorrangige Anleihen nun zu 75% des Nennwerts zurückkaufen und nachrangige Papiere zu 30%. In der Konsequenz könnten die Gläubiger dann die Erlöse in andere staatliche Papiere stecken, so dass sie am Ende auf eine Rückzahlungsquote von 90% beziehungsweise 45% kämen.

Die Gläubigerbanken mussten Anfang 2015 auf Druck der Europäischen Zentralbank (EZB) die Hälfte des Werts ihrer Heta-Papiere abschreiben. Würde nun mehr zurückbezahlt, könnten Rückstellungen aufgelöst und laut der Ratingagentur Fitch Buchgewinne von bis zu 1,5 Mrd. € entstehen.

Die Liste von Draghis Kritikern wird länger

Jens Weidmann, Axel Weber, Wolfgang Schäuble und nicht zuletzt Experten aus unserem Hause. Die Liste der Kritiker des Mario Draghi ist vor allem in Deutschland lang. Ende August hat sich nun auch noch John Cryan eingereiht. In ungewohnt scharfer Form hat der Chef der Deutschen Bank in einem Gastbeitrag für das „Handelsblatt“ die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) angegriffen.

Natürlich habe die Notenbank viel für Europa getan, attestiert er der EZB. Aber inzwischen wirkt die Geldpolitik laut Cryan den Zielen entgegen, die Wirtschaft zu stärken und das europäische Bankensystem sicherer zu machen. „Die erhofften positiven Effekte sind ausgeblieben“, stellt der Brite fest. Unternehmen hielten sich aufgrund der anhaltenden Unsicherheit mit Investitionen zurück und fragten kaum mehr Kredite nach. Damit werden die Ziele der Notenbank im Kern konterkariert. Cryan fordert vor diesem Hintergrund EZB-Präsident Mario Draghi zu einem Kurswechsel auf, sprich: Zum Ausstieg aus den Minuszinsen. Es könne nicht sein, so der Spitzenbanker, dass die Finanzaufseher höhere Sicherheitspolster von den Banken fordern, für diese zusätzlichen Reserven dann aber Strafzinsen verlangen. Der Zinsüberschuss, der die wichtigste Ertragsquelle der Banken darstellt, sei seit 2009 um 7% geschrumpft, stellt Cryan fest. Kein Geld aufzunehmen, sondern Geld vorzuhalten kostet Zinsen. „Sicherheit wird damit bestraft", resümiert Cryan.

Jetzt auch Corporates mit negativer Emissionsrendite

Pünktlich zum Ende der Sommerferien und der Urlaubszeit kehren auch verschiedene Akteure an den Primärmarkt zurück. Das aktuell günstige Renditelevel sicherte sich neben Henkel auch Sanofi durch die Emission diverser Anleihen. Erstmals wurden Bonds der beiden Emittenten mit negativer Rendite am Primärmarkt für Corporates platziert, was allerdings der Nachfrage seitens der Investoren keinen Abbruch tat.

Der Konsumgüterhersteller Henkel refinanzierte insgesamt 1,2 Mrd. € als Dualtranche. Bei der ersten Anleihe (XS1488370740) handelt es sich um einen 2-jährigen Zerobond im Volumen von 500 Mio. € mit Laufzeitende am 13.09.2018. Das Pricing erfolgte zu 100,10% (Rendite -0,05%) und damit bei +18,9 bps über Mid Swap.

Das zweite Papier (XS1488418960) wurde als 5-jährige Nullkuponanleihe im Umfang von 700 Mio. € und einer Fälligkeit am 13.09.2021 emittiert. Der Ausgabepreis von 100% entsprach einem Emissionsspread von +16,6 bps über Mid Swap. Henkel entschied sich bei beiden Anleihen ebenfalls für die „Privatanleger-freundliche“ Mindestanlagesumme von 1.000 €, aber gleichzeitig auch zur Festschreibung eines optionalen Kündigungsrechts zu Gunsten des Emittenten (Make-Whole-Option).

Das in der Pharmazeutika Herstellung tätige Unternehmen Sanofi refinanzierte insgesamt 3 Mrd. € verteilt auf drei Anleihen. Der erste Tranche, ein etwas mehr als 3-jähriger Bond (FR0013201613) hat ein Volumen von 1 Mrd. € und wurde als Zerobond begeben. Das Laufzeitende ist am 13.01.2020. Der Ausgabepreis lag bei 100,167% (Rendite -0,05%) und somit bei +16,8 bps über Mid Swap. Die zweite Anleihe (FR0013201621) im Volumen von 850 Mio. € ist am 13.09.2022 endfällig und wurde ebenfalls als Nullkupon begeben. Das Pricing erfolgte bei +17 bps über Mid Swap und folglich betrug der Ausgabepreis 99,539%. Bei der dritten Anleihe (FR0013201639) im Bunde handelt es sich um ein etwas mehr als 10-jähriges, 1,15 Mrd. € schweres Papier, welches den Investoren eine nominale Verzinsung in Höhe von 0,5% p.a. bis zum Laufzeitende am 13.01.2027 bietet. Der Reoffer lag bei 99,449% und somit bei +27 bps über Mid Swap.

Sanofi entschied sich bei allen Anleihen für die Mindeststückelung von 100.000 € und ließ auch die sogenannte Make-Whole-Option in die Anleihebedingungen aufnehmen.

Der Roll-Over ermöglicht uns optisch einen billigen Einstieg

Viermal im Kalenderjahr steht ein Roll-Over bei den Zins-Futures an und heute ist es wieder soweit. Also nicht wundern, wenn der September-Kontrakt nicht mehr updatet, denn ab heute spielt die Musik im Dezember-Kontrakt. Beim ersten Blick wird sich mancher Investor verwundert die Augen reiben, da jetzt wieder Kurse von ca. 165,50% angezeigt werden. Das bisherige Kontrakthoch lag am D-Day (Draghi-Day) bei 168,86%, allerdings im Juni-Kontrakt. Die Rendite der 10-jährigen Anleihe belief sich damals auf -0,19% und heute bei 165,55% auf -0,122%. Also sind die preislichen Unterschiede lediglich der Finanzmathematik geschuldet und bedeuten nicht den von vielen Investoren herbeigesehnten Kursrutsch.

Die Preisunterschiede infolge des Kontraktwechsels belaufen sich beim Euro-Buxl-Future auf ca. -1,72 Prozentpunkte (PP), beim Euro-Bund-Future auf ca. -2,75 PP und beim Euro-Bobl-Future auf ca. 2,05 PP. Lediglich der Euro-Schatz-Future hat sein Niveau beibehalten. Da die teilweise großen preislichen Anpassungen jedoch ein verfälschtes Bild aufzeigen können, sei an dieser Stelle noch erwähnt, dass der bereits Mitte des vergangenen Jahres entstandene Rendite-Abwärtstrend bei der 10-jährigen Benchmark-Anleihe der Bundesrepublik Deutschland weiterhin intakt ist.

Zugleich ergeben sich folgende charttechnische Marken für den aktuellen Dezember-Kontrakt: Die erste Unterstützung verläuft bei ca. 164,44% (Tief am 5. und 6.9.) und erst beim Durchbrechen richtet sich der Blick auf den Bereich bei ca. 163,67% (Tief am 27.7. und 2.8.). Das bisherige Allzeit-Hoch bei 168,86% ist um die Roll-Over-Differenzen zu bereinigen und somit ergibt sich rechnerisch ein Wert von ca. 166,40%. Der Weg ist also vorgezeichnet und es ist nur eine Frage der Zeit, bis dieses Niveau erneut in Angriff genommen wird.

Bundesanleihe technisch unterzeichnet

In der infolge eines US-Feiertages verkürzten Handelswoche wurden in den USA nur T-Bills im Volumen von 114 Mrd. USD mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten emittiert.

Auch in Euroland legte der Primärmarkt für Staatsanleihen eine kleine Verschnaufpause ein. Lediglich Österreich stockte am Dienstag dieser Woche zwei Altemissionen (A1HJL5 / 2023 ; A18X6P / 2026) auf. Am gleichen Tag erhöhte auch die Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland das Emissionsvolumen der inflationsindexierten Anleihe (103056) um 500 Mio. € auf insgesamt 8 Mrd. €. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -1,00%. Die am gestrigen Mittwoch ebenfalls im Tenderverfahren angebotene 10-jährige Anleihe (110240) konnte allerdings nicht in dem ursprünglich geplanten Volumen bei Kaufinteressenten platziert werden. Von den angepeilten 5 Mrd. € mussten fast 1,5 Mrd. € in den Eigenbestand des Bundes umgebucht werden. Für ca. 3,5 Mrd. € der aufgegebenen Kaufaufträge von ca. 3,95 Mrd. € erfolgte die Zuteilung trotz der technischen Unterzeichnung bei einer Durchschnittsrendite von -0,11%.

Schwache Daten machen Greenback zu schaffen

Das Handelsgeschehen an den Finanzmärkten war in den vergangenen Wochen durch nahezu gespenstische Ruhe gekennzeichnet. Doch so ganz allmählich erwachen die Märkte aus ihrer Lethargie.

Am Devisenmarkt zeigte sich das Währungspaar EUR/USD dieser Tage recht schwankungsanfällig. Aufgrund des Feiertags am Montag in den Vereinigten Staaten startete die europäische Gemeinschaftswährung zunächst ziemlich verhalten in die neue Woche und pendelte um die Marke von 1,1150 USD. Im weiteren Handelsverlauf sorgten jedoch überraschend schlechte US-Zahlen aus dem Dienstleistungssektor für einen Schwächeanfall beim Greenback. Unter anderem konnte der Euro davon profitieren und stieg in der Folge bis auf 1,1271 USD. Mit der heute anstehenden EZB-Pressekonferenz könnte die Volatilität beim Devisenpaar Euro/Dollar weiterhin bestehen bleiben. Im Vorfeld der Ratssitzung handelt die Einheitswährung heute Morgen bei 1,1255 USD.

Vor der EZB tagte in dieser Woche bereits die Notenbank Australiens. Nach zwei Zinssenkungen in den vergangenen vier Monaten blieb der Leitzins diesmal unverändert bei 1,50%. Die australische Wirtschaft entwickelt sich nach den jüngsten Zahlen bestens. Das Bruttoinlandsprodukt hat im Vergleich zum Vorjahresquartal um 3,3% zugenommen. Damit bleibt Australien inzwischen seit 25 Jahren von einer Rezession verschont und das drückt sich auch im Währungskurs gegenüber dem Euro aus. Aktuell notiert die europäische Gemeinschaftswährung bei 1,4625 AUD.

Die Handelsaktivitäten bei den Währungsanleihen bleiben aufgrund der noch vorherrschenden Urlaubszeit überschaubar. Trotzdem verzeichneten Bonds lautend auf US-Dollar, türkische Lira, südafrikanische Rand sowie brasilianische Real eine gewisse Umsatztätigkeit.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

Disclaimer
Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.
Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.
Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
Baader Bank AG
Weihenstephaner Str. 4
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www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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