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Halvers Kapitalmarkt-Monitor: Die EZB rettet weiter - Aber ist die EZB noch zu retten?

R. Halver I Baader Markets - Indizes - 22.08.2016

Die Geldpolitik kümmert sich weiterhin um eine stabile Seitenlage an den Aktienmärkten: In den USA zerredet die US-Notenbank weitere Zinserhöhungen mit viel Verbalerotik immer mehr und in Europa scheint die EZB bereits über den nächsten geldpolitischen Tabubruch nachzudenken. Im Gegensatz zur Liquiditätshausse taugt die verhaltene Weltwirtschaft noch nicht als Triebfeder für Aktien. Jedoch sorgt die zunehmende Übernahme- und Fusionsphantasie für immer mehr fundamentales Salz in der Börsensuppe. Britische Aktien profitieren von der Vision einer fiskal- und geldpolitisch gestützten power economy.

Die Mär einer fortgesetzten US-Leitzinswende

Das Protokoll der letzten Notenbank-Sitzung zeigt eine gespaltene Meinung der Fed-Mitglieder über den weiteren zinspolitischen Weg. Insbesondere wird die Robustheit des US-Arbeitsmarkts in Zweifel gezogen, also ausgerechnet jenes Element, das für die US-Zinspolitik maßgeblich ist. Ein stabiler - wenn auch nicht robuster - Konjunkturaufschwung kommt quantitativ, aber nicht qualitativ am Arbeitsmarkt an. Der massive Abbau hochwertiger Arbeitsplätze in der US-Industrie seit 2007 von rund 1,5 Mio. wurde durch einen annähernd ebenso hohen Jobaufbau im Niedriglohnsegment z.B. der Gastronomie ausgeglichen. Ein vollmundiger Job-Aufschwung sieht anders aus. Mit dieser beschäftigungsseitigen Qualitätsverschlechterung ist ebenso eine Kaufkraftverschlechterung verbunden: Wer weniger verdient, gibt auch zulasten der Binnenkonjunktur als hauptsächlichem Motor der US-Wirtschaft weniger aus.

Das von der Fed früher gebetsmühlenartig vorgebrachte Argument steigender Löhne und damit verbundenem Inflationsdruck - die Preissteigerungsrate ist seit April rückläufig - hat deutlich an zinserhöhungspolitischer Bedeutung verloren. Die von US-Notenbankpräsidentin Yellen immer wieder betonte Datenabhängigkeit liefert insofern keine Argumente für restriktive Geldpolitik.

Selbstverständlich muss die US-Notenbank auch die Risiken für die Weltkonjunktur im Auge behalten. So stellt das ifo Institut im Trend eine Stimmungseintrübung fest. Setzt man die Einschätzung der globalen Geschäftslage und -erwartungen für das III. Quartal 2016 zueinander in Beziehung, bewegt sich die Weltkonjunktur vor allem mit Blick auf verhaltenere Konjunkturerwartungen tiefer in Rezessions-Terrain. Im Detail kam es in den USA zu einer leichten und in Europa und Asien zu einer spürbareren Wirtschaftseintrübung. Vor allem angesichts der Normalisierung der Wachstumsraten in den Schwellenländern stellten US-Zinsrestriktionen unkalkulierbare realwirtschaftliche Gefahren dar. Insgesamt entpuppt sich die Leitzinswende immer mehr als Lebenslüge der Fed.

Tabubruch, dein Name ist EZB!

Die EZB erwirbt seit Jahren umfänglich Staatsanleihen, Kreditverbriefungen und Pfandbriefe sowie seit Juni zusätzlich Unternehmensanleihen. So will sie Unternehmen durch Reduzierung von Zinssätzen und Verniedlichung des Absatzproblems neuer Schuldtitel Anreize für mehr Investitionen geben, die schließlich auch die gesamtwirtschaftlichen Auftriebskräfte stützen und Deflationsgefahren abwenden. Hierzu reicht eine reine Leitzinspolitik allein nicht mehr aus.

Leider ist diese Mission der EZB bislang nicht von realwirtschaftlichem Erfolg gekrönt. Daher setzt sie ihr Anleiheaufkaufprogramm weiter fort. Mittlerweile wird jedoch das Angebot an Schuldtiteln, die die Ankaufbedingungen erfüllen immer kleiner. Spätestens im Frühjahr 2017 ist der Markt für deutsche Staatspapiere ausverkauft. Zwar könnte man das Angebot durch die Lockerung der Bedingungen für kaufbare Papiere ausweiten. Aber einerseits würd sich selbst dann die Angebotsverknappung zeitlich nur hinauszögern. Und andererseits wird die EZB immer mehr zum Endlager bonitätsschwacher Anleihen mit Ausfallpotenzial.

Und so mehren sich die Stimmen von Finanzexperten, die EZB solle ihr Kaufprogramm auf Aktien ausdehnen. Der nächste geldpolitische Tabubruch wäre perfekt.

Als Blaupause dient die japanische Notenbank, die bei zahlreichen Aktien des japanischen Leitindex Nikkei 225 bereits zum Großeigner wurde. Mittlerweile ist die Bank of Japan bei ca. 80 Indexunternehmen unter den fünf größten Investoren. Laut Finanznachrichtendienst Bloomberg dürfte die Notenbank bis Ende 2017 sogar bei 55 Firmen größter Anleger sein.

Dieses vermeintliche Instrument der volkswirtschaftlichen Reflationierung wird auch in der Eurozone hoffähig. Kursgewinne über aktienbegünstigende Liquiditätsausweitungen wie in Japan sollen die Unternehmen animieren, über Kapitalerhöhungen mehr zu investieren. Kursgewinne sollen sich auch in positiven Vermögenseffekten niederschlagen, die wiederum eine positive Konsumstimmung fördern.

Nicht zuletzt könnte die EZB bei Käufen Euro-ausländischer Aktien auch noch Währungspolitik im Sinne eines exportfreundlichen Euros machen. Und die EZB selbst könnte im Vergleich zu Anleiherenditen deutlich höhere Dividendenrenditen erzielen.

Die EZB perfektioniert den geldpolitischen Sozialismus

Dieses Projekt „Aktienkauf“ setzt allerdings voraus, dass die EZB einen sehr langen Atem hat. Sie ist dann ohnmächtig dazu gezwungen - wie bei Anleihen - immer allmächtig zu sein. Hält sie sich bei Aktienkäufen zurück oder verkauft sie sogar Aktien, käme es umgehend zu massiven Kurseinbrüchen mit wirtschaftlichen Folgeschäden. Und diese würden auch die Anlagebestände der EZB selbst über Kursverluste schädigen. Aus dieser neuen geldpolitischen Rettungsnummer über Aktien käme die EZB nicht mehr heraus. Es ist eine klassische Einbahnstraße.

Und bei exogenen Schocks an den Aktienmärkten durch schwarze Schwäne wäre der „moralische“ Druck auf die EZB groß, kompensierend einzugreifen. Das müsste sie schon aus eigenen Motiven tun, denn im Wert sinkende Anlagebestände wirkten sich in ihrer Gewinn und Verlust-Rechnung negativ aus.

Zudem stellen sich bei diesem neuen unkonventionellen Instrument viele technische Fragen. Im Vergleich zur japanischen Notenbank ist die EZB eine Dach-Notenbank. Sie müsste sich nicht nur um einen, sondern um gleich 19 nationale Aktienmärkte kümmern. Welche Aktien soll sie nach welchen Schlüsseln kaufen? Kauft sie Aktien strukturschwacher Länder, um diesen gegenüber den wirtschaftsstärkeren Euro-Ländern besondere Unterstützung zukommen zu lassen? Oder kauft sie nach Größe des Aktienmarkts? Dann würden deutsche Aktien wie deutsche Anleihen besonders profitieren. Böses Blut unter den ohnehin kritischen Euro-Staaten wäre vorprogrammiert. Gibt es Bonitätsvorgaben der aufzukaufenden Unternehmensaktien? Wenn ja, kämen ausgerechnet die Unternehmen in den Genuss von Aktienkäufen, die diesen Vorteil am wenigsten benötigen. Berücksichtigt man dagegen schwerpunktmäßig finanzschwache Unternehmen, macht sich die EZB verdächtig, lebensverlängernde Maßnahmen für Firmen zu gewähren, die in einem ordentlichen marktwirtschaftlichen Umfeld abgewickelt werden müssen.

Überhaupt, man stelle sich einmal die Aktienanalysten vor. Fundamentale Argumente für Kauf bzw. Verkauf einer Aktie gerieten im Zweifelsfall gegenüber dem Kaufargument der EZB ins Hintertreffen.

Diesen Problemen auf Einzelaktienebene könnte man zwar mit dem Kauf von ETF’s, die auf Aktienindices basieren, entgegenwirken. Doch die grundsätzliche Problematik planwirtschaftlicher Aktienkursbevormundung bliebe bestehen.

Die Marktwirtschaft ist bereits an den Anleihemärkten durch das Eingreifen der EZB beendet worden. Kauft sie jetzt auch noch Aktien auf, setzt sich der Siegeszug des geldpolitischen Sozialismus fort.

Ebenso stellt sich die Frage, ob Unternehmen die bessere Kurssituation überhaupt für Kapitalerhöhungen im Sinne von Unternehmensinvestitionen mit konjunkturellem Wert nutzen. Da die Aktienkursentwicklungen dann nicht mehr so eindeutig wie bisher von sinnhaften Investitionsentscheidungen abhängen, könnte der ein oder andere Vorstand auf die Idee kommen, „Schnapsideen“ zu finanzieren. Fehlallokationen wären an der Tagesordnung. Und selbst wenn Unternehmen sinnhafte Investitionen tätigen, ist immer noch sehr fraglich, ob diese überhaupt der Wirtschaft der Eurozone und nicht der Nordamerikas oder der Schwellenländer zugutekommen.

Und welche Handlungsalternative hat die EZB dann noch, wenn sie realisiert, dass auch der Aktienkauf nicht zum gewünschten volkswirtschaftlichen Erfolg führt? Kommt sie dann auf die Idee, großflächig Immobilien aufzukaufen? Der geldpolitische Sozialismus hätte dann alle großen Anlageklassen erfasst, ohne wirklich Erfolg gehabt zu haben.

Angesichts der Kollateralschäden von Aktienkäufen seitens der EZB, sollte man auf die diesbezüglich steigenden Aktienkurse verzichten.

Wann versteht man in der Eurozone endlich, dass wir kein Problem mit einer günstigen Liquiditätsversorgung, also kein Angebotsproblem, sondern ein Nachfrageproblem haben? Unsere schwache Euro-Konjunktur - auch Deutschland ist nur der Einäugige unter den Blinden - liegt schwerpunktmäßig an einer renitent reformverweigernden Standortpolitik der Euro-Staaten, die kein investitionsfreundliches Klima schafft. Da diese jedoch in den Emerging Markets und in Nordamerika immer mehr an den Tag gelegt wird, braucht sich kein Politiker über diasporale Wirtschaftsschwäche zu wundern. Würde eine auf Wettbewerbsfähigkeit ausgelegte Wirtschaftspolitik betrieben, wäre geldpolitischer Sozialismus unnötig. Allerdings stehen die politischen Chancen dafür schlecht.

Britische Aktien trotz Brexit nicht auf dem Abstellgleis

Am britischen Aktien-Leitindex FTSE 100 herrscht offenbar Feierlaune, obwohl niemand zum jetzigen Zeitpunkt sagen kann, wie ein Brexit konkret aussieht und inwieweit er überhaupt stattfindet. Ohnehin besteht für den britischen Wirtschaftsstandort die Gefahr, dass britische (Finanz-)Unternehmen aus Gründen dieser Brexit-Verunsicherung Standortverlagerungen in den Euroraum vornehmen.

Dennoch, die geldpolitische Lockerung der Bank of England nährt über eine erste Zinssenkung auf 0,25 Prozent und zusätzliche Anleiheaufkäufe im Volumen von insgesamt 60 Mrd. Pfund die Liquiditätshausse.

Insbesondere aber scheinen britische Aktien von der Vision begeistert zu sein, dass die neue britische Regierung unter Frau May Großbritannien zur power economy machen will. Die volkswirtschaftliche Ausrichtung des Landes wird von rechts auf links gedreht. Nach der von Frau Thatcher vollzogenen Wegrationalisierung der Industrie und der einseitigen Betonung von Dienstleistungen und Finanzmärkten will sie eine zweite industrielle Revolution durchführen: Nach vollzogenem Austritt wird man die britischen Unternehmenssteuern auf das geringstmögliche Niveau setzen und die Arbeits- und Sozialkosten senken.

Auch über ein Währungsdumping soll Britannien auf der Exportseite wieder groß werden. Damit soll der britische Standort auch für ausländische Unternehmen - auch vor dem Hintergrund eines über Globalisierung zunehmenden Konkurrenzkampfes - deutlich an Attraktivität gewinnen. Dabei wird es vielen Kontinental-europäischen Unternehmen gefallen, dass Großbritannien logistisch näher liegt als Amerika und Asien. Bereits jetzt profitieren die im FTSE 100 gelisteten Unternehmen exportseitig von der grundsätzlichen Pfund-Schwäche. Rund 75 Prozent ihrer Umsätze erzielen sie außerhalb Großbritanniens.

Ebenso wird die britische Politik versuchen, den Londoner Finanzplatz über verstärkte Wieder-Deregulierung gegenüber den Finanzplätzen auf dem Kontinent zu stärken. Hiesige Banken könnten dann ein schwierigeres Konkurrenzumfeld vorfinden.

Im Übrigen sollte im Rahmen der Brexit-Verhandlungen das britische Verhandlungsgeschick gegenüber Brüssel, das nicht mit einer Zunge spricht, nicht unterschätzt werden. Britische Politiker - das weiß man seit Margaret Thatcher - können im Auseinanderdividieren europäischer Festland-Politiker sehr erfolgreich sein.

Aktuelle Marktlage und Aktienstimmung - Übernahme- und Fusionsphantasien als fundamentale Ersatzargumente gegenüber Konjunkturdaten

In Deutschland erholen sich die Konjunkturerwartungen nur mühsam. Laut ZEW behindern die politischen Risiken in der EU sowie die schwelende Unsicherheit im EU-Bankensektor einen optimistischeren Ausblick. Immerhin notiert die Beurteilung der aktuellen Lage der deutschen Wirtschaft auf dem höchsten Indexwert seit Januar.

Damit kann ein vergleichsweise verhaltener weltweiter Konjunkturaufschwung noch nicht als fundamentales Aktienargument dienen. Allerdings sorgt die immer größer werdende Übernahme- und Fusionsphantasie für schmackhaftes Salz in der Börsensuppe. Unternehmen kaufen Umsätze und technologisches Know How in Auslandsmärkten und Produktbereichen hinzu, in denen sie bislang noch nicht oder nur unbedeutend vertreten waren bzw. ein eigener Aufbau und Produktentwicklungen zu lange dauern würden. Oder es werden Wettbewerber zur Sicherung der eigenen Marktposition aufgekauft, nicht zuletzt, um die eigene Preissetzungsmacht zu sichern.

Beste Beispiel hierfür ist die geplante Fusion des Industriegase-Konzerns Linde mit dem US-Konkurrenten Praxair, die größte M&A-Transaktion in diesem Jahr. Vor dem Hintergrund des Kampfes um die Marktführerschaft mit dem französischen Konkurrenten Air Liquide macht die Erreichung von Größenvorteilen und Synergien viel Sinn. Übernahme- und Fusionsaktivitäten finden jedoch nicht nur in der Chemie-Branche statt. Eine globalisierte und damit wettbewerbsintensive Industriewelt wird auch die zyklischen Branchen immer mehr tangieren. Vor diesem Hintergrund profitiert der industriestarke deutsche Aktienmarkt von einer „Sonderkonjunktur“.

Aktientechnisch kommt die Entspannung in der US-Leitzinsdebatte in einer abnehmenden Anzahl leerverkaufter Aktien (sog. Short Interest) an der New York Stock Exchange zum Ausdruck. Diese hat sich auf den niedrigsten Stand seit gut einem Jahr zurückgebildet.

Gerade für Vermögensverwalter und große Kapitalsammelstellen führt angesichts des allgemeinen Null- bzw. Negativzinsniveaus grundsätzlich auch in der zweiten Jahreshälfte kein Weg an Aktien vorbei.

Sicherlich ist nach der Rallye der vergangenen Wochen zwischenzeitliches Korrekturpotenzial vorhanden. Diesem Risiko kann man mit regelmäßigen Ansparplänen, am besten auf Indices, um das Einzelwertrisiko zu mildern sowie regelmäßig, um das Risiko größerer einmaliger Anlagen zu umgehen, profitieren. Dann kommen die Anleger in den Genuss der Kraft der zwei Herzen. Erstens, bei steigenden Kursen erhält man zwar weniger Aktienanteile, dafür nimmt man jedoch die Kurssteigerungen mit. Und wenn zweitens die Aktienkurse zwischenzeitlich fallen, erhält man bei gleichbleibendem Sparplan mehr Aktienanteile. Bei wieder steigenden Kursen macht sich dann das kaufmännische Motto „Im Einkauf liegt der Gewinn“ positiv bemerkbar. Aktiensparpläne sind eine Altersvorsorge für alle.

Charttechnik DAX - Aufwärtstrend bleibt intakt

Charttechnisch wartet im DAX im Falle einer fortgesetzten Korrektur auf der Unterseite eine erste Unterstützung bei zunächst 10.508 Punkten. Darunter treten weitere Haltelinien bei 10.459 und 10.383 in den Vordergrund. Schließlich liegt eine weitere Unterstützung bei 10.250 Punkten. Im Falle einer Erholung trifft der Index bei 10.679 auf einen ersten Widerstand. Weitere Barrieren folgen darüber bei 10.743 sowie 10.797. Wird der nächste Widerstand bei 10.864 Punkten durchbrochen, erhöht sich die Chance auf eine Rallye bis 10.991.

Der Wochenausblick für die KW 34 - Was sagen die ifo Geschäftsklimadaten?

In den USA fallen die Auftragseingänge langlebiger Güter im Juli zwar wieder stärker aus, können ihre vormonatliche Delle jedoch nicht ausgleichen. Immerhin ist eine Stabilisierung der Konjunkturstimmung gemäß des vom Finanzdatenanbieter Markit veröffentlichten Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe und der von der University of Michigan veröffentlichten Konsumentenstimmung zu beobachten. Belastbare Zinserhöhungsgründe sind hiermit aber nicht verbunden. Zwar werden die Anleger jegliche Äußerungen von Fed-Chefin Yellen auf dem jährlichen Notenbank-Symposium in Jackson Hole vom 25. bis 27. August untersuchen. Bedeutende Erkenntnisse werden sich aber nicht ergeben.

In der Eurozone erholt sich der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe vom Brexit-Votum, doch signalisiert trotzdem nicht mehr als eine blutleere Konjunkturentwicklung. Ähnliches gilt für den deutschen Index. Mit Spannung wird erwartet, ob sich die ifo Geschäftsklimadaten stabilisieren können. Der deutsche GfK Konsumklimaindex bleibt robust.

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber:
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Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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