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Hin und Her macht Taschen leer: Welchen Einfluss das Handelsvolumen auf die Rendite haben kann

Grundlagen Börse

FRANKFURT (Börse Frankfurt). Handeln kostet Geld. Das kann jeder an seiner Wertpapierabrechnung sehen: Deutlich sind die Bankgebühren, Entgelte und Steuern ausgewiesen, die durch die Auftragsbearbeitung entstehen – die so genannten Transaktionskosten. Im Nebel verschwinden indirekte Transaktionskosten, die Anlegern durch den Mangel an Handelsvolumen entstehen. Aussagen wie: „Lass die Finger davon, diese Aktie ist viel zu illiquide“, warnen häufig vor einem Kauf. Doch was heißt das?

Trockene Märkte, teures Handeln

Zunächst eine Begriffsklärung: Liquidität beschreibt die Verfügbarkeit eines Wertpapiers und drückt sich in Kosten aus, die durch den Handel mit diesem Papier entstehen. Bildlich beschrieben ist Liquidität die Flüssigkeit, die in einem Markt den Prozess der Preisbildung geschmeidig hält.

Zur Erinnerung: Aktienkurse entstehen durch die Preisvorstellungen der Käufer und Verkäufer. Auf einem vollkommenen Marktplatz gibt es genügend Angebot und Nachfrage. Jede aufgegebene Wertpapierorder wird sofort ausgeführt, ohne dass die einzelne Order den Preis des Wertpapiers bewegt.

Doch in der Realität gehorchen die Märkte nicht diesem theoretischen Konstrukt. Und der Mangel an Verfügbarkeit kostet Anleger auf zwei Arten bares Geld: Zum einen verschiebt ein Kauf- oder Verkaufangebot den Kurs auf einem illiquiden Markt zu Ungunsten des Anlegers. Das ist nichts anderes, wie wenn ein Autoverkäufer den Preis für ein Auto anhebt, weil er merkt, dass der Käufer genau dieses Auto haben will. Und in der erkennbaren Nähe keine Konkurrenten dieselben Typen anbieten.

Zum anderen wird die Order auf einem illiquiden Marktplatz nicht sofort ausgeführt. Wenn man ein Papier verkaufen möchte, für das kein Gegenangebot vorliegt, kann man entweder warten, bis sich ein Käufer findet. Doch je länger der Verkaufswunsch im Orderbuch steht, desto höher steigt das Risiko, dass der Kurs des Papiers fällt – aufgrund beispielsweise sich ändernder wirtschaftlicher oder unternehmensrelevanter Umstände. Dann können Verkäufer nicht mehr den ursprünglichen Preis erzielen, der bei Orderaufgabe noch gegolten hat.

Wollen Investoren jedoch sofort verkaufen, gehen sie das Risiko ein, einen schlechteren Preis zu bekommen. Der Grund: Der Händler, der das Wertpapier in seinen Bestand nimmt, trägt nun die Risiken. Hat er alle Informationen, die den Preis des entsprechenden Wertpapiers bestimmen? Wird er es an diesem Handelstag wieder los? Oder muss er es länger halten und geht damit das Risiko eines Kursverlustes ein? Er wird es nur unter einem gewissen Abschlag, das ihm diese Risiken und Kosten abdeckt, in seinen Bestand nehmen.

Verglichen mit dem Autoverkauf heißt dies nichts anderes, als dass der Verkäufer sein Auto zum Listenpreis anbietet, in diesem Moment es aber niemand haben will. Nun kann der Verkäufer warten und riskiert einen Wertverlust. Oder er verkauft es an einen Händler. Dieser wird ihm natürlich einen Abschlag auf den Listenpreis geben, der von seinen erwarteten Chancen für den Weiterverkauf abhängt.

Dieser Abschlag drückt sich am Aktienmarkt in der Handelsspanne aus. Der theoretische faire Preis (beim Auto der Listenpreis) liegt in der Mitte zwischen Kauf- und Verkaufsangebot.

Die Liquidität eines Wertpapiers hängt also von zwei Faktoren ab: Zum einen von der Anzahl der sich im Umlauf befindenden Wertpapiere (die Menge an vergleichbaren Autos desselben Typs), zum anderen von der Anzahl der Marktteilnehmer, die bereit sind, dieses Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen (also wie viele Autokäufer und Autohändler in einer Region auftreten).

Zusammengefasst: Die Liquiditätskosten bestehen aus zwei Komponenten, den Kosten durch Informationsrisiken und Kosten der Bestandshaltung. Diese schlagen sich in der Handelspanne nieder, die in Form von Geld- und Brief-Quotes veröffentlicht wird.

lliquide Märkte erkennen

Wie lässt sich nun also beurteilen, wie liquide ein Wertpapier ist? Einen Eindruck der vorhandenen Liquidität bietet natürlich der Quote, das dazugehörige Volumen und die Spanne zwischen Geld und Brief. Einen weiteren wichtigen Anhaltspunkt bieten Handelsdaten wie gehandeltes Volumen, Anzahl von Preisfeststellungen, etc. Doch spiegelt die Handelsaktivität der Vergangenheit nicht notwendigerweise auch die Verfügbarkeit in der Zukunft wieder.

Ein Beispiel: Wollte eine Anlegerin Anfang Juli 2012 Aktien des SDAX-Werts Takkt AG im Spezialistenhandel der Frankfurter Börse kaufen, dann wäre durchaus Angebot und Nachfrage im Orderbuch gewesen. Trotzdem: Sie hätte 9,89 Euro je Aktie zahlen müssen. Wer zum gleichen Termin verkaufen wollte, hätte 9,80 Euro für die Aktie bekommen. Der Abstand zwischen Geld- und Briefkurs betrug 0,9 Prozent oder 9 Cent. In einem vollkommenen Markt, in dem zu jeder Zeit verkauft werden kann, müsste der Preis der Aktie dem Mittel zwischen den beiden Preisen entsprechen. Der theoretische Marktwert beträgt in unserem Beispiel 9,845 Euro. Für einen Round-Trip (Kauf und Verkauf desselben Wertpapiers) zum gleichen Zeitpunkt würde die Investorin also 0,9 Prozent des investierten Geldes zahlen. Zum Vergleich: Ein solcher Round-Trip in Aktien der Commerzbank hätte die Anlegerin nur 0,08 Prozent gekostet.

Bei einem Geldeinsatz von 10.000 Euro wären für die Investorin bei beiden Aktien gleichermaßen direkte Transaktionsgebühren angefallen. Beim Kauf der Aktien von der TAKKT AG hätte sie eine Liquiditätsprämie und damit implizite Gebühren von 90 Euro gezahlt, bei der Telekom jedoch nur 8 Euro. Um die gleiche Bruttorendite bei diesem Investment zu erzielen, muss die Technologie-Aktie des Anlegers entsprechend mehr einbringen.

Diese einfache Rechnung gibt Investoren ein Instrument an die Hand, die Kosten ihrer Wertpapiertransaktionen abzuschätzen. Je höher die Umsätze in einem Markt, je liquider also, umso geringer fallen diese Kosten aus.

Marktbreite und Markttiefe zählen

Die Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Kaufpreis und dem theoretischen Marktwert spiegelt damit die Handelskosten in nicht vollkommen liquiden Märkten wieder.

Doch diese Differenz erfasst nur eine Dimension der Verfügbar. Sie betrachtet nur die Breite des Marktes. Bei den versteckten Transaktionskosten muss auch die Markttiefe einbezogen werden, das heißt die Preise, die für verschiedene Transaktionsvolumina gestellt werden. Bei großen Orders von institutionellen Investoren übersteigt die Nachfrage häufig das Volumen, für das Preise gestellt werden. Die Orders werden also gegen mehrere Limits auf der jeweils anderen Seite des Orderbuches ausgeführt, wobei sich mit jeder Ausführung der durchschnittliche Ausführungspreis für den Auftrag verschlechtert.

Spezialisten und Designated Sponsors sorgen für Liquidität

Bei weniger liquiden Wertpapieren sorgen an der Börse Frankfurt Spezialisten für die Handelbarkeit.

Im Personen unterstützten Xetra Frankfurt-Handel sorgen Spezialisten für Liquidität, indem sie fortlaufend Geld/Brief-Quotes für alle von ihnen betreuten Wertpapiere stellen, zu denen sie bereit sind, das von ihnen betreute Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen und damit ins eigene Buch zu nehmen, falls die passende Gegenseite nicht vorhanden ist.

im klassischen Xetra-Handel erfüllen so genannte Designated Sponsors diese Aufgabe. Diese stellen ebenfalls Quotes mit Volumen. Dabei bestimmt in diesem Marktmodell das Xetra Liquiditätsmaß, ob die Emittenten der Wertpapiere Designated Sponsors verpflichten müssen. Dazu werden die Wertpapiere anhand des XLMs in Liquiditätsklassen eingeteilt.

© August 2012/Edda Vogt, Dorothee Liebing

Weiterführende Links
Xetra Most Liquids im Portal für Handelsteilnehmer
Designated Sponsors: Schutzengel für den elektronischen Handel